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财务管理学课件第三章长期筹资决策2


第三章 筹资决策
第四节资金成本和资本结构 ? 一、 资金成本 ? 二、 杠杆原理 ? 三、 资本结构理论 ? 四、 资本结构的优化
?

借债还是股权?成本的考虑
一、资金成本 ? (一)资金成本的概念
? ?

1一般含义:为筹集和使用资金而付出的代价。 ? 包括筹资费用和使用费用。 (1) 筹资费用:在筹资过程中为获得资金而付 出的费用。如:借款手续费、股票发行费等 (2) 使用费:企业在经营过程中因使用资金而支 付的费用。如:股利、利息等

? 资本成本的表示, 可以用绝对数,更多地使用相对数。即资金成本率 ? 资本成本率的一般公式:
资本成 本率

D K? ?100% P? f

使用费 用

筹资总额

D 或K ? ?100% P(1 ? F )
筹资费用率

筹资费 用

2.资金成本的实质含义(考虑时间价值)
资金成本是指企业取得资金的净额的现值与 各期支付的使用费现值相等时的贴现率。 基本公式:

Dt P 1 ? F) ? ( ? t ( ? k) 1 t ?1

?

3.资本成本的作用
?

资本成本在企业筹资决策中的作用
– 资本成本是影响企业筹资规模的一个重要因素 – 资本成本是企业选择筹资渠道,确定筹资方式的一

个重要标准 – 资本成本是企业确定资本结构的主要依据
?

资本成本在企业投资决策中的作用
– 在利用净现值指标进行投资决策时,通常以资本成

本作为贴现率 – 在利用内部报酬率指标进行投资决策时,通常以资 本成本作为基准率

(二)个别资金成本的计算
?个别资本成本:是按各种长期资本的
具体筹资方式来确定的成本 1.长期借款资本成本 2.债券资本成本 3.股票资本成本(优先股、普通股) 4.留存收益资本成本

? 1.长期借款成本
年利 息 K

借款总 额 ?例:某企业从银行取得长期借款100万元,年利率为10%,期限 为2年,每年付息一次,到期还本付息。假定筹资费用率为1‰,

I L (1 ? T ) ?100% L ? L(1 ? F )

所得税率

企业所得税率33%,则借款成本为多少?

借款的附带条件会导致借款成本的上升!

? 2.债券成本
年债息

I B (1 ? T ) KB ? ?100% B(1 ? F )
筹资总额 (发行价)

?例:某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为 14%、10年期、每年付息一次的债券。预计其发行价格 为1020元,发行费率为4%,税率为33%,则该债券的 筹资成本为多少?若发行价为990元呢?

? 3.优先股成本

年股息=面额* 固定股息率

DP KP ? ?100% PP (1 ? F )
筹资额 (按发行价计 )

?例:某企业拟发行优先股,面值总额为100万元, 股息率为15%,筹资费率预计为5%,该股票溢价 发行,筹资总额为130万元,则该优先股成本为多 少?

? 4.普通股成本: (1)股利折现法

第一年预 计股利额

D1 rE ? ?g P(1 ? F )

股利预 计年增 长率

(2)债券收益加风险贴水法

re ? 债券利率 ? 风险贴水
(3)资本资产定价法
国库券 利率

市场平均投 资收益率

re ? Rf ? ? j ? (Rm ? Rf )
股票投资风 险系数

?5.留存收益成本:一般认为,留存收益不存 在外显性成本,但却存在内含性成本。即其 机会收益。

留存收益成本与普通股的资本成本相同,但 无发行费用F

(三)综合资本成本
?

什么是综合资本成本

i ?1 ? 决定综合资本成本的主要因素 ? 综合资本成本中资本价值的计量基础

Kw ? ?WiKi

n

决定企业综合资本成本的主要因素
总体经济环境 ? 金融市场状况 ? 企业经营决策 ? 企业筹资规模 ? 企业的资本结构
?

决定无风险报酬率

决定风险报酬率
决定综合资本成本

总体经济环境: (1)资本供求状况 (2)通货膨胀

无风险报酬率

金融市场状况: (1)证券流动性 (2)证券价格变动风险

企业经营决策: (1)经营风险 (2)财务风险

风险报酬率

企业的筹资规模: 投资项目所需要的资本 数量

个别资本成本

企业的资本结构
综合资本成本

综合资本成本中资本价值的计量基础
账面价值 ? 市场价值 ? 目标价值
?

(四)边际资本成本
边际资本成本的概念 ? 边际资本成本在筹资规划中的应用
?
– 确定目标资本结构
– 测算各种资本的个别资本成本 – 测算筹资总额分界点

– 测算不同筹资范围的边际资本成本

各种筹资方式资金成本的现实考察
我国借款筹资的资金成本 ? 我国债券筹资的资金成本 ? 我国股票筹资的资金成本
?

思考:上市公司偏好股票融 资的原因?

股票筹资的低成本
主要理由: ? 一是股票发行时的高市盈率 ? 二是我国股票股利的低分配和不分配现 象较普遍
?

二、杠杆原理
?
?

(一)企业风险及营业杠杆
1、企业风险的含义。因经营上的原因而导致息税前利润变动的风险。影响风 险的因素有:
程度 大 大 大 大 大 企业风险 大 大 大 小 大

因素 产品需求的变动性 产品售价的变动性 原材料价格的变动性 调整售价的能力 固定成本所占的比重

虽然这些因素大多数会受到产业特性的影响,但公司还是可以进行 一定程度的控制,如通过行销策略稳定销量和售价,或者与供应商 签定长期合约以稳定成本。但从财务角度,更应重视固定成本的大 小对经营风险的影响。

2、营业杠杆的含义
?

含义:由于固定成本的存在,企业息税前利润 的变动幅度大于销售收入的变动幅度。
销 售 增 长 率 变 动 成 本 20 25% 25 80 25% 10 0 固 定 成 本 60 60 0 0 息 税 前 利 润 12 0 16 5 12 0 15 0 25% 38% 息 税 前 利 润 增 长 率

销 售 金 额 200 250 200 250

销 售 金 额

销 售 降 低 率

变 动 成 本

固 定 成 本

息 税 前 利 润

息 税 前 利 润 降 低 率

250 200 250 200

20% 20%

25 20 10 0 80

60 60 0 0

16 5 12 0 15 0 12 0

2 7% 20%

注 意 : 营 业 杠 杆 是 由 于 固 定 成 本 的 存 在 而 产 生 。 营 业 杠 杆 既 可 带 来 杠 杆 利 益 , 也 存 在 杠 杆 风 险 , 即 经 营 风 险 。

3、营业杠杆度的衡量
?

?EBIT / EBIT ( P ? V )Q DOL ? ? ?S / S ( P ? V )Q ? F
销售收入-变动成本 营业杠杆系数 ? 销售收入-变动成本-固定成本

?

系数的含义:息税前利润的变动率相当于销售收 入变动的倍数。即经营风险大小。

4、营业风险及经营杠杆的结论
固定成本越大,经营杠杆系数越大,表 示息税前利润对销售收入的敏感度越大, 企业经营风险越大。 ? 在固定成本不变的情况下,销售收入越 小,经营杠杆系数越大,经营风险越大。 ? 单变上升,经营杠杆系数越大,经营风 险越大。
?
思考:当销售额下降10%时,企业的经营利润肯定下降10%吗?

(二)财务风险及财务杠杆
?

1、财务风险的含义 ? 因筹资上的原因而导致税后利润变动的 风险。也叫筹资风险 ? 2、财务杠杆的含义 ? 公司使用负债筹资,会使税后利润的变 化率大于息税前利润的变化率
为什么?

设某企业在现有的负债结构下,利息为1,息 税前利润由2变为3(增长50%),或息税前利 润由3变为2(下跌33%),税后利润的变化如 下:
2-1-0.33=0.67 3-1-0.66=1.34 有负债 3-1-0.66=1.34 2-1-0.33=0.67 财务风险:税后 利润下降50% 3-0.99=2.01 2-0.66=1.34 税后利润下降33%

杠杆利益:税后 利润增长100%
2-0.66=1.34 3-0.99=2.01 税后利润增长50% 无负债

3、财务杠杆度的衡量
?

?EPS / EPS EBIT DFL ? ? ?EBIT / EBIT EBIT ? I
销售收入 ? 变动成本 ? 固定成本 财务杠杆系数 ? 销售收入 ? 变动成本 ? 固定成本-利息

?

系数的含义。表示税后利润的变化率相当于 息税前利润变化率的倍数。表示财务风险的 大小

4、财务风险与财务杠杆的结论
负债利息越大,财务杠杆系数越大,表 示税后利润对息税前利润的敏感度越大, 企业财务风险越大。 ? 在负债利息不变的情况下,息税前利润 越小,财务杠杆系数越大,财务风险越 大。
?
思考:当经营利润下降10%时,企业的税后利润肯定下降10%吗?

(三)综合杠杆
DTL ? DOL ? DFL ? (?EPS / EPS ) /(?S / S ) ( P ? V )Q ( P ? V )Q ? F ? ? ( P ? V )Q ? F ( P ? V )Q ? F ? I ( P ? V )Q ? ( P ? V )Q ? F ? I
?

营业杠杆与财务杠杆的合并

销售收入 ? 变动成本 总杠杆 ? 销售收入 ? 变动成本-固定成本-利息

股东面临的风险:经营风险+财务风险 ? 综合杠杆:营业杠杆与财务杠杆的合并 ? 销售额————息税前利润 ————税后利润
?

经营杠杆

财务杠杆

思考:固定资产规模较大的企业 应采用较高或较低的资产负债率?

思考:
?

某企业只产销A产品,其总成本习性模型为 Y=10000+3X,假定企业04年度A产品产销10000件, 单价5元,04年度发生债务利息5000元。

?

要求:①若公司的销售额增加10%,公司的息税 前利润会增加多少?。 ? ②若公司的息税前利润增加30%,公司的 净利会增加多少? ? ③假定企业的销售额减少10%,公司的净 利会出现什么变化?
?

三 借债还是股权?理论依据
?

MM理论 ? 权衡理论 ? 激励理论 ? 信号理论 ? 顺序筹资理论

M-M理论
无税下的MM命题I和命题II:无关论
? ?

资本成本 股权资本成本Ke

?
? ? ?

加权资本成本WACC
债务资本成本Kd 负债/股权(B/E) 资本结构与资本成本的关系 资金成本、公司价值与资本结构无关

图形解释
?

企业如果试图用债务来代替权益进行筹 资,尽管债务成本比权益成本更便宜, 但企业的加权资本成本不变。这是因为, 当企业增加债务时,作为剩余索取权拥 有者的股东承担的风险加大了,因此股 东会相应提高其权益成本,这种提高了 的权益成本正好抵消了因低成本债务筹 资而获得的好处,两者抵消,从而企业 价值、加权资本成本与财务杠杆无关。
股东要求的回报率会随着负债的增加而增加

有税下的MM命题I和命题II :相关论
? ?

公司价值 有债公司的价值

?
? ? ?

无债公司的价值 负债/股权(B/E) 资本结构与公司价值的关系 有债公司的价值大于无债公司的价值

图形解释
?

M-M有税下的资本结构理论表明,在没 有破产成本情况下,企业价值是财务杠 杆的增函数。这一结论暗含着:企业应 采用几乎全部由债务组成的资本结构。

权衡理论
资本结构的安排应在负债的利益和相应成本之间进 行权衡。 ? 负债利益 – 利息减税的好处
?

?

负债成本
– 财务危机成本 – 代理成本

?

财务危机成本与代理成本会抵消负债的减税利益

有债公司价值=无债公司的价值+减税收益现值 -破产成本现值-代理成本现值

均衡理论下:企业价值
?
? ? ?

公司价值
均衡理论下 有债公司的价值

MM理论下 有债公司的价值

破产及代理成本的现值

?
? ?

减税收益现值

?
? ? ?

无债公司的价值 负债/股权(B/E) (B*/E) 资本结构与公司价值的关系

?

激励理论
?
?

债务是一种能够促使管理者多努力工作少个 人享受的担保机制。
——因为经理的效用依赖与他的经理职位,从而依 赖于企业的生存,一旦企业破产,经理将失去任职 的好处,而企业存在的概率与资产负债比密切相关。 如果不借债,就不会有破产的风险,意味着经理最 大化利润的积极性就低,并且企业的闲余资金也较 多,因此举债融资可以被当作缓和股东和经理代理 问题的激励机制。

信号理论
?

信号理论 :公司筹资、投资和股利分配决策的 改变在实质上都意味着一种信号,一种对投资 者有用的且关于管理者评价公司预期收益、市 场价值的市场信号。 – 新股发行将对股市产生消极影响, – 股票回购将对股市产生积极影响 – 提高负债比率的行动将对股市产生积极作用, 反之则相反。

融资顺位理论 首先,与外部筹资相比,公司偏好于内 部筹资(如留存收益再投资) ? 其次,如果外部筹资确实必需,公司偏 好于借债 ? 再次,如果借债过量而外部筹资又必需, 则公司倾向于可转换债券发行 ? 最后,才可能涉及新股发行。
?

资本结构理论的管理含义
?

(1)资本结构决策是管理决策的重要内容,资本 结构的变动会影响公司价值,因此,作为管理 者必须将资本结构决策置于重大决策事项范围, 明确其决策主体——股东大会及其董事会。 ? (2)负债筹资确实存在税收的抵免作用,直到 增加负债所带来的破产成本和代理成本抵销其 负债筹资收益为止,因此负债要有限额,而不 能无节制。

管理含义
?

(3)最佳资本结构的确定受公司面临的经营风险 的影响,对于经营风险较高的企业,保持适度 或较低的负债比率和财务风险也许是必要而可 行的。 ? (4)当公司试图改变其资本结构时,这种改变事 实上是在向市场及投资者提供关于公司未来发 展、未来收益及其公司市场价值的一种(组)信 号,信号的潜在作用与反作用不能低估,公司 管理与决策当局必须谨慎从事。

思考:我国上市公司股权融资偏 好的行为分析
? ?

?
? ? ?

——股票融资的资金成本未能反映资金要素的真实 价值 ——资本市场的不完善导致信号理论的失灵 ——不分散控制权 ——管理者的偏好 ——资产质量问题 ——盈利能力问题

思考:下述哪些项目可以鼓励公司增加资
本结构中的债务金额?
? ?

?
? ? ?

①公司所得税率增加 ②公司资产的流动性降低 ③破产法律的改变使破产成本的降低 ④公司的盈利越趋波动 ⑤工资更倾向于计件工资方式

四 资本结构的优化
最佳资本结构:企业在一定时期内,使 加权平均资本成本最低,股东财富最大 时的资本结构。 ? 资本结构决策的基本定量方法是: ? 加权平均资金成本分析法 ? 每股收益分析法 ? 公司价值比较法
?

(一)加权平均资金成本
?

它是通过计算不同资本结构的加权平均资本,并 经此为标准,选择其中加权平均资金成本最低的 资本结构。

rw=∑rjWj
其中:rj为第j种资本的个别成本
– Wj为第j种资本在总筹资额中所占比重
?

权重价值的计算基础:市场价值

加权平均资金成本计算案例
?

? ? ? ? ?

东方公司外发股数20000000股,现时每股市场价值为25元,每股 帐面价值10元。东方公司的债券在市场上正以95%的面值交易, 债券的面值为180000000元,债务成本为10%,权益成本为20%, 企业税率为40%。东方公司正在考虑投资项目的决策,公司的财 务经理计算公司的平均资金成本如下: 股票价值S=10×20000000=200000000元 债务价值B=180000000 B/(S+B)=0.47368 S/(S+B)=0.52632 故公司的平均资金成本为0.47368 × 20%+ 0.52632 × 10%=14.74%

分析
上述计算错误如下:比重运用错位 比重应以市价计算 债务成本应考虑减税作用 正确的计算为:
? ? ? ? ?

股票价值S = 25×20000000 = 500000000元 债务价值B = 180000000 × 0.95 = 171000000元 B/(S+B)= 0.2548 S/(S+B)= 0.7452 故公司的平均资金成本为0. 7452 × 20%+ 0. 2548 × 10% (1-40%)=16.43%

(二)每股收益(EPS)分析法
计算各种筹资方式下的EPS,选择较大者

例:某企业目前资本总额为1000万元,其结构为债务300 万元(利率10%),主权资本700万元(每股1元)。现准备 增资200万元,方案1:增加主权资本(每股1元) ; 方案2:增加负债,但那时全部负债利率要提高到12%。 若公司所得税率为40%,增资后息税前利润率可达500万元, 比较并选取方案。
方案1的每股收益=(500-300*10%)(1-40%)/900=0.309 方案2的每股收益=(500-500*12%)(1-40%)/700=0.377 选择借债

无差异点分析法 无差异点是两种方式下EPS相等时的息税前利润点

公式为:

( EBIT ? I1 )(1 ? T ) ( EBIT ? I 2 )(1 ? T ) ? C1 C2
预计息税前利润>无差异点时,选择负债筹资较大的方案 预计息税前利润<无差异点时,选择股权筹资较大的方案

企业何时选择负债,何时选择股权?
( EBIT ? 300 ?10%)( 1 ? 40%) ( EBIT ? 500 ?12%)( 1 ? 40%) ? 700 ? 200 700

EBIT=165万元 当EBIT>165万元,选择负债筹资有利。 当EBIT<165万元,选择股权筹资有利。

资本结构决策分析方法: EBIT-EPS分析法
? ?

权益筹资优势区

负债筹资优势区 负债筹资线

?
?

权益筹资线 EBIT-EPS无差异点

?

EBIT-EPS分析原理

(三)公司价值比较法
?

基本原理:
– 比较不同资本结构下的企业价值,以价值最大的资

本结构为最优。
?

公司价值(V)的构成:
– 股票价值(S)和债券价值(B)之和 – 股票价值 S=(EBIT-I)(1-T)/KS – 股票资本成本KS按CAPM计量 – 综合成本按加权平均计算

S B K w ? ? K S ? ? K B ? (1 ? T ) V V


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