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第6章 长期投资决策


财务管理价值观的应用:长期投资决策

姜涛

山东财经大学

企业投资的意义
? 企业投资是实现财务管理目标的基本前提。 ? 企业投资是公司发展生产的必要手段 ? 企业投资是公司降低经营风险的重要方法。

长期投资决策中关键性的步骤
收集现金 流量信息 提出各项投资方案 估计现金流序列 评估每一项方案 确定贴现率 计算决 策指标

评价每一年 的现金流量

风险

按照决策标准 选择方案

对接受的投资方案进行监控和事后评价

长期投资决策中关键性的步骤
识 别
投资类型

估 计
决策变量

计 算
决策指标

选 择
最优方案

监 控
执行过程

?必要投资 ?替代投资 ?扩张投资 ?多角化投资

?现金流量 ?贴现率

?回收期 ?内部收益率 ?获利指数

?项目寿命期 ?净现值

根据决策 准则选择

?监控现金流和 发生时间,是 否符合原来设 想 ?查找原因并分 析 ?确定控制措施

现金流量是投资决策的核心变量
? 其他决策变量的计算以现金流为基础 ? 利润与现金流量的比较 ? 流量

现金流量的含义
? 现金流量,是一个广义的概念,它不仅包括货币资

金,也包含现金等价物及与项目相关的非货币资源 的变现价值。比如在投资某项目时,投入了企业原 有的固定资产,这时的“现金”就包含了该固定资 产的变现价值,或其重置成本。

现金流量按流向分类
? 现金流出量,是指能够使投资方案现实货币资金减

少或需要动用现金的项目,包括:建设投资、流动 资产投资、经营成本、各项税款、其他现金流出等。 建设投资包括建设期间的全部投资,如固定资产投 资、无形资产投资、土地使用权投资、开办费投资 等。 ? 现金流入量,是指能够使投资方案现实货币资金增 加的项目,包括:营业收入、回收的固定资产余值、 回收的流动资金及其他现金流入等。

现金流量按流向分类
? 净现金流量,是指在项目计算期内由每年现金流入

量与同年现金流出量之间的差额所形成的序列指标, 它是计算项目投资决策评价指标的重要依据。

现金流量按期间分类
? 一个项目从准备投资到项目结束,经历了项目准备

及建设期、生产经营期及项目终止期三个阶段,因 此投资项目净现金流量包括:投资现金流量、营业 现金流量和项目终止现金流量。但是由于交纳所得 税也是企业的一项现金流出,因此在计算有关现金 流量时,还应该将所得税的影响考虑进去。

现金流量按期间分类
? 初始现金流量 ? 固定资产上的投资 ? 流动资金的垫支 ? 其他投资费用
? 终结现金流量 ? 固定资产的残值净收入 或变价净收入 ? 原来垫支在各种流动资 产上的流动资金回收 ? 停止使用的土地变价收 入

现金流量按期间分类
? 营业现金流量
? 年营业现金净流量=营业收入-付现成本-所得税
? 年营业现金流量=净利润+折旧 ? 年营业现金流量=税后收入-税后成本+税负减少

=营业收入×(1-税率)-付现成本×(1-税率)+折旧×税率
其中:折旧×税率被称为“折旧抵税额”或“税收档板”

现金流量的计算[例]
? 某企业准备购置一台新设备,以扩大现有的生产能

力。新设备投入使用后,不会对现有业务发生影响。 现有A和B两个方案可供选择:
? 方案A:新设备需要投资额200000元,设备的使用寿命

为5年,企业采用直线法计提固定资产的折旧,5年后设 备无残值。在5年中,每年的销售收入为150000元,每年 的付现成本为80000元。

现金流量的计算[例]
? 方案B:新设备需投资额220000元,使用寿命期也是5

年,5年后有设备残值20000元,设备的折旧也采用直 线法。在未来5年中每年的销售收入也是150000元,而 在设备的使用过程中,随着设备的陈旧,每年的付现成 本是逐年增长的,在未来5年中每年的付现成本分别是 60000、65000、70000、75000和80000元。另外,在 B方案实施过程中,还需要垫支营运资金60000元。

? 假设该企业的所得税税率为40%,请计算这两个方

案的现金流量。

现金流量的计算[例]
解:方案A的每年折旧额=200000/5=40000(元) 方案B的每年折旧额=(220000-20000)/5=40000(元) 方案A的营业现金流量的计算: 每年的所得税=(150000-80000-40000)×40%=12000(元) 年净利润=(150000-80000-40000)×(1-40%)=18000(元) 年净现金流量=150000-80000-12000=58000(元) 或者=18000+40000=58000(元) 或者=150000×(1-40%)-80000×(1-40%)+40000×40% =58000(元)

现金流量的计算[例]
? 方案B的营业现金净流量

现金流量的计算[例]

长期投资的决策方法

长期投资的决策方法
? 回收期法 ? 净现值法 ? 获利指数法 ? 内部收益率法

投资回收期法
? 投资回收期(PP)——收回投资所需要的年限
? 静态投资回收期

原始投资额 静态投资回收期 ? 每年的净现金流量(NCF)

前例中的方案A,每年的净现金流量相等,则其投资回收期 可以计算为:

方案A静态投资回收期 ?

200000 ? 3.448 (年) 58000

静态投资回收期
? 前例中的方案B每年的净现金流量不相等,投资回收期的计算

如下:

18000 方案B静态投资回收期 ? 4 ? ? 4.13 (年) 138000

静态投资回收期法的特点
? 计算简便
? 容易理解 ? 未考虑资金的时间价值

? 没有考虑回收期满后的项目收益

动态投资回收期
? 动态投资回收期——用贴现的现金流量收回初始投资所需

要的年限 ? 沿用前例的数据,假定预定的贴现率为10%,则其中方案 A的动态投资回收期计算如下:

方案A动态投资回收期 ? 4 ?

16151.6 ? 4.45 (年) 36012.2

动态投资回收期
? 方案B的动态投资回收期计算如下:

71248 方案B动态投资回收期 ? 4 ? ? 4.83 (年) 85684.2

动态投资回收期法的特点
? 优点 ? 更重视未来前期的现金流量 ? 更强调投资的流动性和变现性 ? 缺点 ? 容易导致企业优先考虑急功近利的项目,而放弃较为长期 的成功项目。 ? 没有考虑回收期满后的项目收益

平均报酬率法
? 平均报酬率(ARR)——投资项目寿命期内平均的年投资报

酬率

平均报酬率 ?

每年的平均现金流量 ?100% 初始投资额

独立方案:平均报酬率高于必要的平均报酬率的方案可行

互斥方案:平均报酬率高的方案为优

平均报酬率法
? 平均报酬率(ARR)——投资项目寿命期内平均的年投资报

酬率

每年的平均现金流量 平均报酬率 ? ?100% 初始投资额

以例前例中的数据为例
58000 方案A的平均报酬率 ? ?100% ? 29% 200000
(70000 ? 67000 ? 64000 ? 61000 ? 138000) 5 ? 方案B的平均报酬率 ? ?100% 280000 ? 23.79%

平均报酬率法的特点
? 计算简便 ? 未考虑到资金的时间价值 ? 不同时间的现金流量的价值被平均化处理,容易导

致错误的决策。

净现值法
? 净现值(NPV)—— 特定方案未来现金流入量的现值与未来

现金流出量的现值之间的差额。

NPV ? ?

n

NCFk i)
k

k ?1 (1 ?

?C

式中:C——初始投资额; NCFk——第k年的净现金流量 i——预定的贴现率(资本成本或者企业要求的报酬率) 独立方案:净现值大于0 时可行

互斥方案:NPV大者为优

净现值的计算
? 以前例中的数据为例,假设预定的贴现率为10%,求A和B

方案的净现值。 ? 解:方案A的净现值
NPVA=NCF×PVIFAi,n - C =58000×PVIFA10%,5 – 200000 =58000×3.7908 – 200000 =19866.4(元)

? 方案B的净现值
NPVB=70000×0.9091+67000×0.8264+64000×0.7513 +61000×0.6830+138000×0.6209—280000 =14436.2(元)

净现值法的特点
? 优点 ? 考虑了资金的时间价值 ? 在理论上比其它方法更加完善 ? 具有最广泛的适用性 ? 缺点 ? 不能揭示各方案实际可达到的报酬率 ? 不便于对初始投资额不同的方案进行比较

获利指数法
? 获利指数(PI)—未来每年的现金净流量的现值和与

初始投资的现值的比率。

PI ? ?

n

NCFk
k

k ?1 (1 ? i )

C

独立方案:PI大于1 时可行

互斥方案:PI大者为优

内含报酬率法
? 内含报酬率(IRR),是能够使投资方案净现值为零时的贴

现率。
? 评价准则
? 独立方案:IRR大于投资者要求的必要报酬率的方案可行 ? 互斥方案:IRR大者为优

内含报酬率的计算
? 以前例中的方案A为例计算内含报酬率。 方案A:
NPV=NCF×PVIFAi,n - C =58000× PVIFAi,5 – 200000=0 则有:PVIFAi,5=200000/58000=3.4483

内含报酬率的计算
? 以前例中的方案B为例计算内含报酬率

内含报酬率的计算
? 运用插值法计算内含报酬率

内含报酬率方法的特点
? 考虑了资金的时间价值 ? 反映了投资项目的真实报酬率 ? 计算过程比较复杂

投资决策方法的比较分析

投资决策方法的比较分析
? 贴现指标与非贴现指标的比较 ? 贴现现金流量指标的比较

贴现指标与非贴现指标的比较
? 贴现现金流量指标得到广泛的应用的主要原因
? 贴现指标考虑了资金的时间价值因素,使不同时期的现金具有可比

性。
? 贴现指标中的净现值反映了投资方案的贴现后的净收益
? 贴现指标中的内含报酬率在考虑资金时间价值的基础上计算,反映

了项目的真实报酬率。
? 贴现指标对于投资额、资金投入的时间和提供收益的时间都不相同

的投资方案也具有较好的分辨能力,从而有助于做出正确合理的决 策。

贴现现金流量指标的比较
? 净现值和获利指数的比较

哪个项目更好?

贴现现金流量指标的比较
? 净现值与内含报酬率的比较

哪个项目更好?

贴现现金流量指标的比较

? 由此可求出净现值无差别点对应的贴现率 ? 决策结论取决于项目适用的贴现率的高低

投资决策方法的应用

固定资产更新决策
1. 新旧设备使用寿命相同的情况——差量分析法
基本步骤:
? 首先,将两个方案的现金流量进行对比,求出Δ现金流量=A的现金

流量-B的现金流量; ? 其次,根据各期的Δ现金流量,计算两个方案的Δ净现值; ? 最后,根据Δ净现值做出判断:如果Δ净现值≥ 0,则选择方案A,否 则,选择方案B。

固定资产更新决策
(1)计算初始投资的差量

Δ初始投资=70 000-20 000=50 000(元) (2)计算各年营业现金流量的差量
表8-5 项目 Δ 销售收入(1) Δ 付现成本(2) Δ 折旧额(3) 各年营业现金流量的差量 第1年 20 000 -2 000 20 200 第2年 20 000 -2 000 13 900 单位:元 第3年 20 000 -2 000 7 600 第4年 20 000 -2 000 1 300

Δ 税前利润(4)=(1)-(2)-(3)
Δ 所得税(5)=(4)×33% Δ税后净利(6)=(4)-(5) Δ 营业净现金流量(7)=(6)+(3) =(1)-(2)-(5)

1 800
594 1 206 21 406

8 100
2 673 5 427 19 327

14 400
4 752 9 648 17 248

20 700
6 831 13 869 15 169

固定资产更新决策
(3)计算两个方案现金流量的差量
表8-6 项目 Δ 初始投资 Δ 营业净现金流量 Δ 终结现金流量 Δ 现金流量 -50 000 21 406 19 327 17 248 第0年 两个方案现金流量的差量 第1年 第2年 单位:元 第3年 第4年

-50 000 21 406 19 327 17 248 15 169 7 000 22 169

(4)计算净现值的差量
?NPV ? 21406? PVIF ? ? ? 10%,1 ? 19327 PVIF 10%,2 ? 17248 PVIF %, 3 ? 22169 PVIF %, 4 ? 50000 10 10 ? 21406? 0.909? 19327? 0.826? 17248? 0.751? 22169? 0.683? 50000 ? 13516.83(元)
固定资产更新后,将增加净现值13516.83元

固定资产更新决策
2. 新旧设备使用寿命不同的情况 ——最小公倍寿命法和年均净现值法

对于寿命不同的项目,不能对他们的净现值、内含报酬率及获利指数 进行直接比较。为了使投资项目的各项指标具有可比性,要设法使其在相 同的寿命期内进行比较。此时可以采用的方法有最小公倍寿命法和年均净 现值法。

假设新设备的使用寿命为8年,每年可获得销售收入45000元,采用 直线折旧法,期末无残值。

固定资产更新决策
(1)直接使用净现值法 ① 计算新旧设备的营业现金流量: 旧设备的年折旧额=20 000÷4=5 000 新设备的年折旧额=70 000÷8=8 750
表8-7 项目 销售收入(1) 付现成本(2) 折旧额(3) 税前利润(4)=(1)-(2)-(3) 所得税(5)=(4)×33% 新旧设备的营业现金流量 旧设备(第1~4年) 40 000 20 000 5 000 15 000 4 950 单位:万元 新设备(第1~8年) 45 000 18 000 8 750 18 250 6 022.5

税后净利(6)=(4)-(5) 营业净现金流量(7)=(6)+(3) =(1)-(2)-(5)

10 050 15 050

12 227.5 20 977.5

固定资产更新决策
② 计算新旧设备的现金流量
表8-8 新旧设备的现金流量 旧设备 项目 初始投资 营业净现金流量 终结现金流量 现金流量 -20 000 第0年 -20 000 15 050 0 15 050 -70 000 20 977.5 第1~4年 第0年 -70 000 单位:万元 新设备 第1~8年 20 977.5 0

结论:更新设备更优。 ③ 计算新旧设备的净现值
正确吗?

NPV = ? 20000 ? 15050 ? PVIFA %, 4 ? ?20000 ? 15050 ? 3.170 ? 27708.5(元) 旧 10 NPV新= ? 70000 ? 20977.5 ? PVIFA %,8 ? ?70000 ? 20977.5 ? 5.335 ? 41915(元) 10

固定资产更新决策
优点:易于理解

(2)最小公倍寿命法(项目复制法 )

缺点:计算麻烦

将两个方案使用寿命的最小公倍数最为比较期间,并假设两个方案在这个 比较区间内进行多次重复投资,将各自多次投资的净现值进行比较的分析方法。

0 NPV=27708.5

4 27708.5

8

8年内,继续使用旧设备的净现值为:

使用旧设备的方案可进行两次,4年 后按照现在的变现价值重新购置一 台同样的旧设备

NPV旧=277085 ? 277085 ? PVIF10%, 4 ? 277085 ? 277085 ? 0.683 ? 46633 . . . . (元)

NPV新=41915 (元)

固定资产更新决策
(3)年均净现值法
年均净现值法是把投资项目在寿命期内总的净现值转化为每 年的平均净现值并进行比较分析的方法。 年均净现值的计算公式为:

ANPV ?
式中, ANPV
NPV

NPV PVIFAk , n

-年均净现值
-净现值

PVIFAk , n -建立在资金成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。

固定资产更新决策
计算上例中的两种方案的年均净现值:

ANPV = 旧 ANPV新=

NPV 旧 PVIFA %, 4 10 NPV新 PVIFA %,8 10

27708.5 ? ? 8741 (元) 3.170 ? 41915 ? 7856(元) 5.335

与最小公倍 寿命法得到 的结论一致。

当使用新旧设备的未来收益相同,但准确数字不好估计时,可以比较 年均成本,并选取年均成本最小的项目。年均成本是把项目的总现金流出 转化为每年的平均现金流出值。 年均成本的计算公式为:

C AC ? PVIFAk , n

式中, AC

-年均成本 -项目的总成本的现值

C

PVIFAk , n -建立在公司资金成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。

资本限额决策
? 资本限额,是指企业可以用于投资的资金总量有限,

不能投资于所有可接受的项目,这种情况在很多公 司都存在,尤其是那些以内部融资为经营策略或外 部融资受到限制的企业。 ? 在有资本限额的情况下,为了使企业获得最大利益, 应该选择那些使净现值最大的投资组合。可以采用 的方法有两种—获利指数法和净现值法。

资本限额决策
1. 使用获利指数法的步骤
资本限额 能够满足

完成决策

计算所有 项目的获 利指数, 并列出每 个项目的 初始投资 额。

PI ? 1
资本限额 不能满足 计算限额内 项目各种组 合的加权平 均获利指数 接受加权平 均获利指数 最大最大的 投资组合

资本限额决策
2. 使用净现值法的步骤
资本限额 能够满足 计算所有 项目的净 现值,并 列出每个 项目的初 始投资额。

完成决策

NPV ? 0
资本限额 不能满足 计算限额内 项目各种组 合的净现值 合计数 接受净现值 合计数最大 的投资组合

资本限额决策
3. 资本限额投资决策举例
【例8-5】假设派克公司有五个可供选择的项目A、B、C、D、E,五个项 目彼此独立,公司的初始投资限额为400 000元。详细情况见表:

投资项目

初始投资

获利指数PI

净现值NPV

A
B

120 000
150 000

1.56
1.53

67 000
79 500

C
D E

300 000
125 000 100 000

1.37
1.17 1.18

111 000
21 000 18 000

穷举法列出五个项目的所有投资组合(n个相互独立的投资项目的 可能组合共有 2n ? 1种),在其中寻找满足资本限额要求的各种组合, 并计算他们的加权平均获利指数和净现值合计,从中选择最优方案。

投资时机选择决策
? 投资时机选择决策可以使决策者确定开始投资的最佳时期。 ? 在等待时机过程中,公司能够得到更为充分的市场信息或更高的产

品价格,或者有时间继续提高产品的性能。但是这些决策优势也会 带来因为等待而引起的时间价值的损失,以及竞争者提前进入市场 的危险,另外成本也可能会随着时间的延长而增加。
? 进行投资时机选择的标准仍然是净现值最大化 ,不能将计算出来的

净现值进行简单对比,而应该折合成同一个时点的现值再进行比较。

投资时机选择决策
所谓投资期是指项目从开始投入资金至项目建成投入生产所需要的时间。

较短的投资期 期初投入较多 后续的营业现金流 量发生得比较早

较长的投资期 期初投入较少

后续的营业现金流 量发生的比较晚

投资决策分析方法

投资时机选择决策
投资期选择决策方法举例:
【例8-7】甲公司进行一项投资,正常投资期为3年,每年投资200万元,3年 共需投资600万元。第4年~第13年每年现金净流量为210万元。如果把投资期 缩短为2年,每年需投资320万元,2年共投资640万元,竣工投产后的项目寿 命和每年现金净流量不变。资本成本为20%,假设寿命终结时无残值,不用 垫支营运资金。试分析判断是否应缩短投资期。 1、用差量分析法进行分析 (1)计算不同投资期的现金流量的差量
不同投资期的现金流量的差量 项目 缩短投资期的现金流量 正常投资期的现金流量 缩短投资期的Δ 现金流量 第0年 -320 -200 -120 第1年 -320 -200 -120 第2年 0 -200 200 单位:万元 第3年 210 0 210 第4-12年 210 210 0 210 -210 第13年

投资时机选择决策
(2)计算净现值的差量

?NPV ? ?120 ? 120 ? PVIF20%,1 ? 200 ? PVIF20%,2 ? 210 ? PVIF20%,3 ? 210 ? PVIF20%,13 ? ?120 ? 120 ? 0.833 ? 200 ? 0.694 ? 210 ? 0.579 ? 210 ? 0.093 ? 20.9 (万元)
(3)做出结论:缩短投资期会增加净现值20.9万元,所以应采纳缩短投资期的方案。

2、分别计算两种方案的净现值进行比较
使用差量分析法比较简单,但是不能反映每种方案的净现值到底为多少,因 此也可以分别计算两种方案的净现值,然后通过比较得出结论。 (1)计算原定投资期的净现值

NPV原 ? -200 - 200 ? PVIFA20%, 2 ? 210 ? PVIFA20%,10 ? PVIF20%, 3 ? ?200 ? 200 ? 1.528 ? 210 ? 4.192 ? 0.579 ? 4.11(万元)

投资时机选择决策
(2)计算缩短投资期后的净现值

NPV缩短 ? -320 - 320 ? PVIF20%,1 ? 210 ? PVIFA20%,10 ? PVIF20%, 2 ? ?320 ? 320 ? 0.833 ? 210 ? 4.192 ? 0.694 ? 24 .38
(3)比较两种方案的净现值并得出结论: 因为缩短投资期会比按照原投资期投资增加净现值20.27(24.38-4.11) 万元,所以应该采用缩短投资的方案。

风险投资决策

风险投资决策
调整未来现金流 风险调整法

风 险 性 投 资 分 析
对项目基础状态的 不确定性进行分析

调整贴现率

敏感性分析

决策树分析

盈亏平衡分析

按风险调整折现率法
按风险调整贴现率法:将与特定投资项目有关的风险报酬,加入到资金成本或 公司要求达到的报酬率中,构成按风险调整的贴现率,并据以进行投资决策分 析的方法。

1、用资本资产定价模型来调整贴现率 引入与证券总风险模型大致相同的模型——企业总资产风险模型: 总资产风险=不可分散风险+可分散风险
这时,特定投资项目按风险调整的贴现率可按下式来计算:
可通过企业多 角化经营消除

K j ? RF ? ? j ? ( Rm ? RF )

Kj

—项目j按风险调整的贴现率或项目的必要报酬率 —无风险贴现率 —项目j的不可分散风险的β系数 —所有项目平均的贴现率或必要报酬率

RF ?j

Rm

按风险调整折现率法
2、按投资项目的风险等级来调整贴现率
投资项目的风险状况及得分 A B 得 分 1 1 4 8 14 状况 较弱 较好 1年 很好 / 得分 3 3 1 1 8 状况 一般 一般 2.5年 较好 / C 得 分 5 5 7 5 22 状况 较强 较差 3年 很差 / D
得分 状况 很强 很差 4年 较差 / E 得分

对影响投资 项目风险的各因 素进行评分,根 据评分来确定风 险等级,再根据 风险等级来调整 贴现率的一种方 法

状况

相关因素
市场竞争 战略上的协调 投资回收期 资源供应 总分 总分 0—8 8—16 16—24 24—32 32—40 40分以上 无 很好 1.5年 一般 / 风险等级 很低 较低 一般 较高 很高 最高

8 8 10 15 41

12 12 15 10 49

调整后的贴现率 7% 9% 12% 15% 17% 25%以上

KA=9% KB=7% KC=12% KD=25% KE≥25%

按风险调整现金流量法
由于风险的存在,使得各年的现金流量变得不确定,为此,就需要按风险情 况对各年的现金流量进行调整。这种先按风险调整现金流量,然后进行长期投资 决策的评价方法,叫按风险调整现金流量法。 1、确定当量法 把不确定的各年现金流量,按照一定的系数(通常称为约当系数)折算为大约相 当于确定的现金流量的数量,然后,利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策 分析方法。 肯定的现金流量=期望现金流量×约当系数
一般用d表 示

在进行评价时,可根据各年现金流量风险的大小,选取不同的约当系数,当 现金流量为确定时,可取d=1.00,当现金流量的风险很小时,可取1.00> d≥0.80;当风险一般时,可取0.80>d≥0.40;当现金流量风险很大时,可取0.40 >d>0。
d的确定方法有两种:标准 离差率、不同分析人员给出 的约当系数加权平均

按风险调整现金流量法
2、概率法 概率法是指通过发生概率来调整各期的现金流量,并计算投资项目的年期 望现金流量和期望净现值,进而对风险投资做出评价的一种方法。适用于 各期的现金流量相互独立的投资项目 运用概率法时,各年的期望现金流量计算公式为:

NCF ? t

? NCF
i ?1

n

NCFt

-第t年的期望净现金流量 -第t年的第i种结果的净现金流量 -第t年的第i种结果的发生概率

ti

Pti

NCF ti

Pti

-第t年可能结果的数量

n

按风险调整现金流量法
投资的期望净现值可以按下式计算

NPV ?
式中, NPV

? NCF ? PVIF
t t ?0

m

k ,t

只适于分析各期 现金流量相互独 立的投资项目

-投资项目的期望净现值

PVIFk ,t -贴现率为k, t年的复利现值系数

m

-未来现金流量的期数

敏感性分析
敏感性分析(Sensitivity Analysis)是衡量不确定性因素的变化对项目评价指 标(如NPV、IRR等)的影响程度的一种分析方法。 如果某因素在较小范围内发生变动,项目评价指标却发生了较大的变动, 则表明项目评价指标对该因素的敏感性强。

主要步骤:
? ? ? ? ?

1、确定分析对象 2、选择不确定因素。 3、对不确定因素分好、中等、差(或乐观、正常、悲观)等情况,做出估计。 4、估算出基础状态(正常情况)下的评价指标数值。 5、改变其中的一个影响因素,并假设其他影响因素保持在正常状态下不变,估算对 应的评价指标数值。 ? 6、以正常情况下的评价指标数值作为标准,分析其对各影响因素的敏感程度,进而 对项目的可行性做出分析。

敏感性分析
【例8-11】某公司准备投资一个新项目,正常情况下有关资料如表8-22 所示,初始投资全部为固定资产投资,固定资产按直线法进行折旧,使用 期10年,期末无残值,假定公司的资金成本为10%,所得税税率为40%。
表8-22 正常情况下公司的现金流量状况 单位:元 项目 原始投资额(1) 销售收入(2) 变动成本(3) 固定成本(不含折旧)(4) 折旧(5) 税前利润(6) 所得税(7) 税后净利(8) 现金流量(9) -10000 第0年 -10 000 40 000 30 000 4 000 1 000 5 000 2 000 3 000 4 000 第1~10年

敏感性分析
第一步:确定分析对象——净现值
第二步:选择影响因素——初始投资额,每年的销售收入、变动成本、固定成本 第三步:对影响因素分别在悲观情况、正常情况和乐观情况下的数值做出估计 第四步:计算正常情况下项目的净现值

NPV正常= ? 10000 ? 4000 ? PVIFA %,10 10 ? ?10000 ? 4000 ? 6.145 ? 14580(元)

敏感性分析
第五步,估算各个影响因素变动时对应的净现值 NPV的敏感性分析表 表8-23
变动范围 影响因素 初始投资 销售收入 悲观情况 15 000 30 000 正常情况 10 000 40 000 乐观情况 8 000 5 0000 悲观情况 10 809
a

单位:万元
净现值 正常情况 14 580 14 580 乐观情况 16 088 51 450

-22 290

b

变动成本
固定成本

38 000
6 000

30 000
4 000

25 000
3 000

-14 916
7 206

14 580
14 580

33 015
18 267

a此处的净现值计算方法为:年折旧额为15000÷10=1500(元),1~10年的营业现金流量为(40000-30000-4000-1500) ×(1-0.4)+1500=4200(元), 净现值为 NPV = ? 15000 ? 4200 ? PVIFA %,10 ? 10809 (元) 10 b这里假设公司的其他项目处于盈利状态,这意味着在此项目上的亏损可用于抵扣其他项目的利润,从而产生节税效应。节 税的金额被看作是该项目现金流入的一部分。当公司的年销售收入为30000元时,每年的息税前利润EBIT=30000-300004000-1000=-5000(元),节税金额为5000×0.4=2000(元), 税后净利润为-5000+2000=-3000(元),营业现金流量 为-3000+1000=-2000(元),项目的净现值为 NPV= ? 10000 ? 2000 ? PVIFA %,10 ? ?22290 (元) 10

第六步,分析净现值对各种因素的敏感性,并对投资项目做出评价

盈亏平衡分析
盈亏平衡分析是通过计算某项目的盈亏平衡点对项目的盈利能力及投资可行性进 行分析的方法。一般用达到盈亏平衡时的销售量或销售收入来表示。盈亏平衡包 括会计上的盈亏平衡和财务上的盈亏平衡。 1、会计上的盈亏平衡点——使公司的会计利润为零时的销售水平 如果: 项目成本=固定成本+变动成本 =固定成本+销售量×单位变动成本

固定成本 固定成本 会计上的盈亏平衡点= = 单位售价-单位变动成 本 单位边际贡献

盈亏平衡分析
会计上的盈亏平衡点将会随着固定成本和单位边际贡献的变化而变化
金 额 销售收入 总成本 会计盈亏平衡点 变动成本

固定成本

销售量

图8-4 会计盈亏平衡点
[思考]:某公司准备投资30 000元建设一条数控机床的生产线,该项目的寿命期为10 年,设备按直线法折旧,无残值;每年的固定成本为7 000元(含3000元折旧),预 定每台机床售价为8 000元,单位变动成本为每台6 000元,公司的所得税税率40%, 资金成本为10%。根据以上条件计算会计盈亏平衡点。

盈亏平衡分析
2、财务上的盈亏平衡点——使项目净现值为零时的销售水平
考虑了项目投资的机会成本,它不仅产生一个较大的最低收益率,还将产生 一个更加现实的最低收益率。

金 额 财务盈亏平衡点

收入现值

成本现值

0

销售量

图8-5 财务盈亏平衡点

盈亏平衡分析
如果设初始投资为C,建立在项目寿命期和公司资金成本基础上 的年金现值系数为 PVIFAk , n,则使得净现值为零时(即达到财务盈亏平
衡时)的年均现金流量ACF为:

C ACF ? PVIFAk .n
假设期末无残值及垫支资金回收等现金流入,那么ACF即为年均营业现金 流量,根据前面对营业现金流量的计算可知:
营业现金流量=(销售 收入-变动成本-固定 成本) 1-税率) 折旧 ? ( ? =[ (销售单价-单位变动 成本) 销售数量 ? 固定成本] ? (1 ? 税率) 折旧 ? ? 即 ACF ? [( a ? v)Q ? F ](1 ? T ) ? D

则财务上的盈亏平衡点为:

Q?

ACF ? D ? F (1 ? T ) (a ? v)(1 ? T )

通货膨胀对投资分析的影响

通货膨胀对资金成本的影响
存在通货膨胀的情况下,实际资金成本与名义资金成本存在如下
关系:

(1 ? rn ) ? (1 ? rr )(1 ? i)
式中:

rr -实际资金成本 rn -名义资金成本

i
整理后得到:

-期望通货膨胀率

rn ? rr ? i ? irr

因为一般情况下,上式中的交叉项相对其他两项来说数值较小, 所以有时为了简化计算,也可以将上式写为:

rn ? rr ? i

通货膨胀对现金流量的影响
在求净现值时,一定要将折旧和其他的现金流量统一用名义值表示并用 名义资金成本贴现,或者统一用实际值表示并用实际资金成本贴现。

在预期每年通货膨胀率相同的情况下,实际现金流量和名义现金流量的关系是:
第t年的名义现金流量 第t年的实际现金流量= t ( ? 预期通货膨胀率) 1

通货膨胀情况下的投资决策
[举例说明]:华尔公司考虑购买一台新型交织字母机。该机器的使用年限为4年,初始 支出为100 000元。在这4年中,字母机将以直线法进行折旧直到帐面价值为零,所 以每年的折旧额为25 000元。按照不变购买力水平估算,这台机器每年可以为公司 带来营业收入80 000元,公司为此每年的付现成本30 000元。假定公司的所得税率 为40%,项目的实际资金成本为10%,如果通货膨胀率预期为每年8%,那么应否购 买该设备?

(1)按实际值计算净现值 首先,将各年的折旧额转换为实际值。 第一年折旧的实际值=25 000÷1.08=23 148 第二年折旧的实际值=25 000÷1.082=21 433 第一年折旧的实际值=25 000÷1.083=19 846 第一年折旧的实际值=25 000÷1.084=18 376 然后,计算项目各年的净现金流量,见表10-23。 最后,以实际资金成本为贴现率计算净现值。

通货膨胀情况下的投资决策
表8-26 项目 初始投资 营业收入 第0年 -100 000 80 000 80 000 80 000 80 000 按实际值计算现金流量 第1年 第2年 单位:元 第3年 第4年

付现成本
折旧 税前利润 所得税(40%) 税后净利 营业现金流量 净现金流量 -100 000

30 000
23 148 26 852 10 741 16 111 39 259 39 259

30 000
21 433 28 567 11 427 17 140 38 573 38 573

30 000
19 846 30 154 12 062 18 092 37 938 37 938

30 000
18 376 31 624 12 650 18 974 37 350 37 350

NPV ? ?100000 ? 39259 ? PVIF10%,1 ? 38573 ? PVIF10%, 2 ? 37938 ? PVIF10%, 3 ? 37350 ? PVIF10%, 4 ? 21582 .4

通货膨胀情况下的投资决策
(2)按名义值计算净现值 首先,将各年的营业收入和付现成本转换为名义值。 第一年营业收入的名义值=80 000×1.08=86 400 第二年营业收入的名义值=80 000×1.082=93 312 第三年营业收入的名义值=80 000×1.083=100 777 第四年营业收入的名义值=80 0001.084=108 840 同理,第一年付现成本的名义值=30 000×1.08=32 400,第2-4年付现成本的 名义值分别为34 992、37 791、40 815。 然后,计算项目各年的净现金流量 最后,以名义资金成本为贴现率计算净现值

通货膨胀情况下的投资决策
表8-27 项目 初始投资 营业收入 第0年 -100 000 86 400 93 312 100 777 108 840 按名义值计算现金流量 第1年 第2年 单位:元 第3年 第4年

付现成本
折旧 税前利润 所得税(40%) 税后净利 营业现金流量 净现金流量 -100 000

32 400
25 000 29 000 11 600 17 400 42 400 42 400

34 992
25 000 33 320 13 328 19 992 44 992 44 992

37 791
25 000 37 986 15 194 22 792 47 792 47 792

40 815
25 000 43 025 17 210 25 815 50 815 50 815

通货膨胀情况下的投资决策
名义资金成本为: ? r

n

rr ? i ? irr ? 10% ? 8% ? 10% ? 8% ? 18.8%

NPV ? ?100000 ? 42400 ? PVIF18.8%,1 ? 44992 ? PVIF18.8%, 2 ? 47792 ? PVIF18.8%, 3 ? 50815 ? PVIF18.8%, 4 ? 215849 (元)

按照名义值和实际值计算出来的 净现值是相同的。结论:净现值 大于零,所以应该购买新设备

恶性通货膨胀的影响
高通货膨胀率下的投资分析比稳定通货膨胀率下的投资分析 要困难得多。无论是上面提到的用名义贴现率贴现名义现金流量, 还是用实际贴现率贴现实际现金流量,都包含有预期通货膨胀率 因素,所以这两种方法都会受到通货膨胀率不确定性的影响。为 了解决这一问题,投资分析时要尽可能地用较稳定的货币来估算 项目的现金流量和贴现率,并基于这些结果来计算项目的净现值。

由于通货膨胀的不确定性随着时间而加剧,期限越长的项目 越容易受到冲击。因此,在通货膨胀不稳定的情况下,公司通常 不愿意介入期限较长的项目。

THANKS!


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