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财务管理第6、7章 课本习题及答案


第 6 章 资本结构决策
教材习题解析

一、思考题
1.试分析广义资本结构与侠义资本机构的区别 答:资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构 成及其比例关系。企业一定时期的资本可分为债务资本和股权资本、短期资本和长 期资本。一般而言,广义的资本结构包括:债务资本与股权资本的结构、长期资本 与短期资本的结构,以及债务资本的内部结构、长期资本的内部结构和股权资本的 内部结构等。 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系,尤其是指长期债 务资本与(长期)股权资本之间的构成及其比例关系。 2.试分析资本成本中用资费用和筹资费用的不同特征 答:资本成本从绝对量的构成来看,包括用资费用和筹资费用两部分。
(1)

用资费用。用资费用是指企业在生产经营和对外投资活动中因使用

资本而承付的费用。例如,向债权人支付的利息,向股东分配的股利等。用资费 用是资本成本的主要内容。长期资本的用资费用是经常性的,并因使用资本数量 的多少和时期的长短而变动,因而属于变动性资本成本。
(2)

筹资费用。筹资费用是指企业在筹集资本活动中为获得资本而付出

的费用。例如,向银行支付的借款手续费,因发行股票、债券而支付的发行费用 等。筹资费用与用资费用不同,它通常是在筹资时一次性全部支付,在获得资本 后的用资过程中不再发生,因而属于固定性的资本成本,可视为对筹资额的一项 扣除。 3.试分析资本成本对企业财务管理的作用 答: 资本成本是企业筹资管理的一个重要概念, 国际上将其视为一项财务标准。 资本成本对于企业筹资管理、投资管理,乃至整个财务管理和经营管理都有重要的 作用。

(1)资本成本是选择筹资方式,进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依 据。
1) 个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。 一个企业长期资本的筹集

往往有多种筹资方式可供选择,包括长期借款、发行债券、发行股票等。这些长 期筹资方式的个别资本成本率的高低不同,可作为比较选择各种筹资方式的一个 依据。
2) 综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。 企业的全部长期资本

通常是由多种长期资本筹资类型的组合构成的。企业长期资本的筹资有多个组合 方案可供选择。不同筹资组合的综合资本成本率的高低,可以用作比较各个筹资 组合方案,作出资本结构决策的一个依据。
3) 边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。 企业为了扩大生产经

营规模,往往需要追加筹资。不同追加筹资方案的边际资本成本率的高低,可以 作为比较选择追加筹资方案的一个依据。
(2)

资本成本是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标

准。一般而言,一个投资项目,只有当其投资报酬率高于其资本成本率时,在经 济上才是合理的;否则,该项目将无利可图,甚至会发生亏损。因此,国际上通 常将资本成本率视为一个投资项目必须赚得的最低报酬率或必要报酬率,或者视 为是否采纳一个投资项目的取舍率,作为比较选择投资方案的一个经济标准。 在企业投资评价分析中,可以将资本成本率作为折现率,用于测算各个投资方 案的净现值和现值指数,以比较选择投资方案,进行投资决策。
(3)

资本成本可以作为评价企业整体经营业绩的基准。企业的整体经营

业绩可以用企业全部投资的利润率来衡量, 并可与企业全部资本的成本率相比较, 如果利润率高于成本率, 可以认为企业经营有利; 反之, 如果利润率低于成本率, 则可认为企业经营不利,业绩不佳,需要改善经营管理,提高企业全部资本的利 润率和降低成本率。 4.试说明测算综合成本率中三种权数的影响 答:在测算企业综合资本成本率时,资本结构或各种资本在全部资本中所占的

比例起着决定作用。企业各种资本的比例取决于各种资本价值的确定。各种资本价 值的计量基础主要有三种选择:账面价值、市场价值和目标价值。
(1)

按账面价值确定资本比例。企业财务会计所提供的资料主要是以账

面价值为基础的。财务会计通过资产负债表可以提供以账面价值为基础的资本结 构资料,这也是企业筹资管理的一个依据。使用账面价值确定各种资本比例的优 点是易于从资产负债表中取得这些资料,容易计算。其主要缺陷是:资本的账面 价值可能不符合市场价值,如果资本的市场价值已经脱离账面价值许多,采用账 面价值作基础确定资本比例就有失客观性,从而不利于综合资本成本率的测算和 筹资管理的决策。
(2)

按市场价值确定资本比例。按市场价格确定资本比例是指债券和股

票等以现行资本市场价格为基础确定其资本比例,从而测算综合资本成本率。
(3)

按目标价值确定资本比例。按目标价值确定资本比例是指债券和股

票等以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例,从而测算综合资本成本率。 从公司筹资管理决策的角度来看,对综合资本成本率的一个基本要求是,它应适 用于公司未来的目标资本结构。 5.试说明营业杠杆的基本原理和营业杠杆系数的测算方法 答: (1)营业杠杆原理。
1) 营业杠杆的概念。营业杠杆,亦称经营杠杆或营运杠杆,是指由于企业

经营成本中固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于营业收入变动率的现象。 企业经营成本按其与营业收入总额的依存关系可分为变动成本和固定成本两部分。 其中,变动成本是指随营业收入总额的变动而变动的成本;固定成本是指在一定 的营业收入规模内, 不随营业收入总额的变动而变动, 保持相对固定不变的成本。 企业可以通过扩大营业收入总额而降低单位营业收入的固定成本,从而增加企业 的营业利润,如此形成企业的营业杠杆。企业利用营业杠杆,有时可以获得一定 的营业杠杆利益,有时也要承受相应的营业风险(即遭受损失) 。可见,营业杠杆 是一把“双刃剑”。
2) 营业杠杆利益分析。 营业杠杆利益是指在企业扩大营业收入总额的条件

下,单位营业收入的固定成本下降而给企业增加的息税前利润(即支付利息和所 得税之前的利润) 。 在企业一定的营业收入规模内, 变动成本随营业收入总额的增 加而增加,固定成本则不随营业收入总额的增加而增加,而是保持固定不变。随 着营业收入的增加,单位营业收入所负担的固定成本会相对减少,从而给企业带 来额外的利润。
3) 营业风险分析。营业风险亦称经营风险,是指与企业经营有关的风险,

尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致息税前利润下降的风险。由于营 业杠杆的作用,当营业收入总额下降时,息税前利润下降得更快,从而给企业带 来营业风险。 (2)营业杠杆系数的测算。营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于 营业收入变动率的倍数,它反映了营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用 程度,估计营业杠杆利益的大小,评价营业风险的高低,需要测算营业杠杆系数。 其测算公式是: DOL=

? / ? /




? / ? /

式中,DOL 表示营业杠杆系数;EBIT 表示营业利润,即息税前利润;Δ EBIT 表示营业利润的变动额;S表示营业收入;Δ S表示营业收入的变动额;Q表示销 售数量;Δ Q表示销售数量的变动额。 为便于计算,可将上式变换如下: ∵EBIT=Q(P-V)-F Δ EBIT=Δ Q(P-V)
Q(P-V) ∴DOL= Q(P-V)-F





S-C

S-C-F

式中,Q表示销售数量;P表示销售单价;V表示单位销量的变动成本额;F 表示固定成本总额;S表示营业收入;C表示变动成本总额,其可按变动成本率乘 以营业收入总额来确定。 6.试说明财务杠杆的基本原理和财务杠杆系数的测算方法 答: (1)财务杠杆原理。
1) 财务杠杆的概念。财务杠杆亦称筹资杠杆或资本杠杆,是指由于企业债

务资本中固定费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的 现象。企业的全部长期资本是由股权资本和债务资本构成的。股权资本成本是变 动的,在企业所得税后利润中支付;而债务资本成本通常是固定的,并可在企业 所得税前扣除。不管企业的息税前利润是多少,首先都要扣除利息等债务资本成 本,然后才归属于股权资本。因此,企业利用财务杠杆会对股权资本的收益产生 一定的影响,有时可能给股权的所有者带来额外的收益(即财务杠杆利益) ,有时 可能造成一定的损失(即遭受财务风险) 。
2) 财务杠杆利益分析。财务杠杆利益,是指企业利用债务筹资这个财务杠

杆而给股权资本带来的额外收益。在企业资本规模和资本结构一定的条件下,企 业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的,当息税前利润增多时,每一元 息税前利润所负担的债务利息会相应地降低,扣除企业所得税后可分配给企业股 权资本所有者的利润就会增加,从而给企业所有者带来额外的收益。
3) 财务风险分析。财务风险亦称筹资风险,是指企业在经营活动中与筹资

有关的风险,尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者 收益下降,甚至企业破产的风险。由于财务杠杆的作用,当息税前利润下降时, 税后利润下降得更快,从而给企业股权资本所有者造成财务风险。 (2)财务杠杆系数的测算。财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于 息税前利润变动率的倍数,它反映财务杠杆的作用程度。对股份有限公司而言,财 务杠杆系数则可表述为普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。为

了反映财务杠杆的作用程度,估计财务杠杆利益的大小,评价财务风险的高低,需 要测算财务杠杆系数。其测算公式是: DFL=

? /

? /





? /

? /

式中,DFL 表示财务杠杆系数; ?EAT表示税后利润变动额;EAT 表示税后利润额; ?EBIT表示息税前利润变动额;EBIT 表示息税前利润额;?EPS表示普通股每股收益 变动额;EPS表示普通股每股收益额。 为便于计算,可将上式变换如下: ∵EPS=(EBIT-I) (1-T)/N Δ EPS=Δ EBIT(1-T)/N ∴DFL=



?1

式中,I表示债务年利息;T表示公司所得税税率;N表示流通在外的普通股 股数。 7.试说明联合杠杆的基本原理和联合杠杆系数的测算方法 答: (1)联合杠杆原理。联合杠杆,亦称总杠杆,是指营业杠杆和财务杠杆的 综合。营业杠杆是利用企业经营成本中固定成本的作用而影响息税前利润,财务杠 杆是利用企业资本成本中债务资本固定利息的作用而影响税后利润或普通股每股收 益。 营业杠杆和财务杠杆两者最终都影响到企业税后利润或普通股每股收益。 因此, 联合杠杆综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响。一个企业同时利用营业杠杆和财 务杠杆,这种影响作用会更大。 (2)联合杠杆系数的测算。对于营业杠杆和财务杠杆的综合程度的大小,可 以用联合杠杆系数来反映。联合杠杆系数,亦称总杠杆系数,是指普通股每股收益 变动率相当于营业收入(或销售数量)变动率的倍数。它是营业杠杆系数与财务杠 杆系数的乘积,用公式表示为:

DCL(或DTL)=DOL·DFL 即

? /
=

? / ? /

或=

? /

式中,DCL(或DTL)表示联合杠杆系数。 8.试对企业资本结构决策的影响因素进行定性分析 答: 企业资本结构决策的影响因素很多, 主要有企业财务目标、 企业发展阶段、 企业财务状况、投资者动机、债权人态度、经营者行为、税收政策、行业差别等。 下面进行简要的定性分析。 (1)企业财务目标的影响分析。企业组织类型的不同, 其财务目标也有所不同。对企业财务目标的认识主要有三种观点:利润最大化、股 东财富最大化和公司价值最大化。企业财务目标对资本结构决策具有重要的影响。
1) 利润最大化目标的影响分析。 利润最大化目标是指企业在财务活动中以

获得尽可能多的利润作为总目标。利润是企业财务活动的一项综合性数量指标。 企业的筹资和投资行为最终都会影响利润。企业利润有各种口径的利润额,如营 业利润额、息税前利润额、所得税前利润额和所得税后利润额;还有各种口径的 利润率, 如总资产利润率 (或总投资利润率) 、 净资产利润率 (或股权资本利润率) 以及每股收益等。而作为企业财务目标的利润应当是企业的净利润额即企业所得 税后利润额。 在以利润最大化作为企业财务目标的情况下,企业的资本结构决策也应围绕着 利润最大化目标。这就要求企业应当在资本结构决策中,在财务风险适当的情况下 合理地安排债务资本比例,尽可能地降低资本成本,以提高企业的净利润水平。一 般而言,对非股份制企业,由于其股权资本不具有市场价值,在资本结构决策中采 用利润最大化目标是一种现实的选择。此外,利润最大化目标对公司资本结构决策 也具有一定的意义。资本结构决策的资本成本比较法,实际上是以利润最大化为目 标的。
2) 股东财富最大化目标的影响分析。 股东财富最大化具体表现为股票价值

最大化。股票价值最大化目标是指公司在财务活动中以最大限度地提高股票的市 场价值作为总目标。它综合了利润最大化的影响,但主要适用于股份公司的资本 结构决策。在公司资本结构决策中以股票价值最大化为目标,需要在财务风险适 当的情况下合理安排公司债务资本比例,尽可能地降低综合资本成本,通过增加 公司的净利润而使股票的市场价格上升。资本结构决策的每股收益分析法,在一 定程度上体现了股票价值最大化的目标。
3) 公司价值最大化目标的影响分析。 公司价值最大化目标是指公司在财务

活动中以最大限度地提高公司的总价值作为总目标。它综合了利润最大化和每股 收益最大化目标的影响,主要适用于公司的资本结构决策。通常情况下,公司的 价值等于股权资本的价值加上债务资本的价值。公司的资本结构对于其股权资本 和债务资本的价值都有影响。公司在资本结构决策中以公司价值最大化为目标, 就应当在适度财务风险的条件下合理确定债务资本比例,尽可能地提高公司的总 价值。资本结构决策公司价值分析法,就是直接以公司价值最大化为目标的。
(2)

企业发展阶段的影响分析。在一定时期,企业处于一定的阶段,表

现出相应的资本结构状况。 一般而言, 企业的发展往往经过不同阶段, 如初创期、 成长期、成熟期和衰退期等。企业的资本结构在初创期通常表现为债务资本比例 较低;在成长期,债务资本比例开始上升;在成熟期,资本结构保持相对稳定; 在衰退期,债务资本比例会有所下降。
(3)

企业财务状况的影响分析。企业的财务状况包含负债状况、资产状

况和现金流量情况等,对其资本结构的决策都有一定的影响。企业需要分析现有 财务状况以及未来发展能力,合理安排资本结构。如果企业财务状况较差,可能 主要通过留用利润来补充资本;而如果企业的财务状况良好,则可能更多地进行 外部筹资,倾向于使用更多的债务资本。企业为控制财务风险和保持筹资能力, 则会选择比较有余地的资本结构。
(4)

投资者动机的影响分析。广义而言,一个企业的投资者包括股权投

资者和债权投资者,两者对企业投资的动机各有不同。债权投资者对企业投资的 动机主要是在按期收回投资本金的条件下获取一定的利息收益。股权投资者的基

本动机是在保证投资本金的基础上, 获得一定的股利收益并使投资价值不断增值。 企业在决定资本结构时必须考虑投资者的动机,安排好股权资本和债务资本的比 例关系。
(5)

债权人态度的影响分析。通常情况下,企业在决定资本结构并付诸

实施之前,都要向贷款银行和信用评级机构咨询,并对它们提出的意见予以充分 的重视。如果企业过高地安排债务筹资,贷款银行未必会接受大额贷款的要求, 或者只有在担保抵押或较高利率的前提下才同意增加贷款。
(6)

经营者行为的影响分析。如果企业的经营者不愿让企业的控制权旁

落他人,则可能尽量采用债务筹资的方式来增加资本,而宁可不发行新股增资。 与此相反,如果经营者不愿承担财务风险,就可能较少地利用财务杠杆,尽量降 低债务资本的比例。
(7)

税收政策的影响分析。 按照税法的规定, 企业债务的利息可以抵税,

而股票的股利不能抵税。一般而言,企业所得税税率越高,举债的好处就越大。 由此可见,税收政策实际上对企业债务资本的安排产生一种刺激作用。
(8)

行业差别的影响分析。在资本结构决策中,应掌握本企业所处行业

的特点以及该行业资本结构的一般水准,作为确定本企业资本结构的参照系,分 析本企业的特点及其与同行业其他企业相比存在的差别,以便更有效地决定本企 业的资本结构。 9.试说明资本成本比较法的基本原理和决策标准 答: (1)资本成本比较法的含义。资本成本比较法是指在适度财务风险的条件 下,测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率,并以此为标 准,相互比较确定最佳资本结构的方法。 企业筹资可分为创立初期的初始筹资和发展过程中的追加筹资两种情况。与此 相对应,企业的资本结构决策可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结 构决策。下面分别说明资本成本比较法在这两种情况下的运用。
(2)

初始筹资的资本结构决策。在企业筹资实务中,企业对拟定的筹资

总额,可以采用多种筹资方式来筹资,每种筹资方式的筹资额亦可有不同安排,

由此会形成若干预选资本结构或筹资组合方案。在资本成本比较法下,可以通过 综合资本成本率的测算及比较来做出选择。
(3)

追加筹资的资本结构决策。企业在持续的生产经营活动过程中,由

于经营业务或对外投资的需要,有时会追加筹措新资,即追加筹资。因追加筹资 以及筹资环境的变化, 企业原定的最佳资本结构未必仍是最优的, 需要进行调整。 因此,企业应在有关情况的不断变化中寻求最佳资本结构,实现资本结构的最优 化。 企业追加筹资有多个筹资组合方案可供选择。按照最佳资本结构的要求,在适 度财务风险的前提下,企业选择追加筹资组合方案可用两种方法:一种方法是直接 测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率,从中比较选择最佳筹资组合方案;另 一种方法是分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总,测算比较各个追 加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率,从中比较选择最佳筹资方案。 10.试说明每股收益分析法的基本原理和决策标准 答:每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。每 股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利 润点,亦称息税前利润平衡点,有时亦称筹资无差别点。运用这种方法,根据每股 收益无差别点, 可以分析判断在什么情况下可利用债务筹资来安排及调整资本结构, 进行资本结构决策。 这种方法以普通股每股收益最高为决策标准,也没有具体测算财务风险因素, 其决策目标实际上是股东财富最大化或股票价值最大化,而不是公司价值最大化, 可用于资本规模不大、资本结构不太复杂的股份有限公司。 11.试说明公司价值比较法的基本原理和决策标准 答:公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下,以公司价值的大小 为标准,经过测算确定公司最佳资本结构的方法。与资本成本比较法和每股收益分 析法相比,公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响, 进行资本结构的决策以公司价值最大为标准,更符合公司价值最大化的财务目标; 但其测算原理及测算过程较为复杂,通常用于资本规模较大的上市公司。

12.试分析比较资本成本及教法、每股收益分析法和公司价值比较法在基本 原理和决策标准上的异同之处 答:资本成本比较法,就是计算并比较不同资本组合的综合资本成本率,综合 资本成本率最低的组合为最佳资本结构。具体步骤:第一步,确定本企业所需资金 的筹集渠道,凭借以往经验做初步组合;第二步,用加权平均资本成本法计算不同 组合的综合资本成本率; 第三步, 选择乘积之和最小的 (即综合资本成本率最低的) 方案为最佳方案。 每股收益分析法,就是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。具 体步骤:计算每股收益(EPS)无差别点,计算出每股收益无差别点处的息税前 利润(EBIT) 。当目标利润大于无差别点息税前利润时,采用债务筹资方式;当 目标利润小于无差别点息税前利润时,采用普通股筹资方式。 与资本成本比较法和每股收益分析法相比,公司价值比较法充分考虑了公司的 财务风险和资本成本等因素的影响,进行资本结构的决策以公司价值最大为标准, 更符合公司价值最大化的财务目标。

二、练习题
1.三通公司拟发行 5 年期、利率 6%、面额 1000 元债券;预计发行总价格为 550 元,发行费用率 2%;公司所得税率 25%。 要求:试测算三通公司该债券的资本成本率。 解: =

(1? ) (1?

= )

1000 ×6%×(1?25%) 550×(1?2%)

=8.35%

2.四方公司拟发行优先股 50 万股,发行总价 150 万元,预计年股利率 8%, 发行费用 6 万元。 要求: 试测算四方公司该优先股的资本成本率。 解:

=



其中

Dp=

8%× 150 =0.24(元/股) 50

= 150-6 =2.88(元/股) 50 = 0.24 = = 8.33% 2.88

3.五虎公司普通股现行市价为每股 20 元,现准备增发 8 万份新股,预计发行 费用率为 5%,第一年每股股利 1 元,以后每年股利增长率为 5%。 要求:试测算五虎公司本次增发普通股的资本成本率。 解: Kc= +G=20×(1?5%)+5%=10.26% Pc

1

4.六郎公司年度销售净额为 28000 万元,息税前利润为 8000 万元,固定成本 为 3200 万元, 变动成本率为 60%; 资本总额为 20000 万元, 其中债务资本比例占 40%, 平均年利率 8%。 要求:试分别计算该公司的营业杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。 解: DOL=1+F/EBIT=1+3200/8000=1.4 DFL=8000/(8000-20000×40%×8%)=1.09 DCL=1.4×1.09=1.53 5.七奇公司在初创时准备筹集长期资本 5000 万元,现有甲、乙两个备选筹资 方案,有关资料如下表: 筹资方式 筹资方案甲 筹资方案乙

筹资额(万元) 个别资本成本 筹资额(万元) 个别资本成本 率(%) 长期借款 公司债券 800 1200 7.0 8.5 1100 400 率(%) 7.5 8.0

普通股 合计

3000 5000

14.0 ----

3500

14.0

要求:试分别测算该公司甲、乙两个筹资方案的综合资本成本率,并据以比较 选择筹资方案。 解: (1)计算筹资方案甲的综合资本成本率。 第一步,计算各种长期资本的比例。 长期借款资本比例=800/5000×100%=16% 公司债券资本比例=1200/5000×100%=24% 普通股资本比例=3000/5000×100%=60% 第二步,测算综合资本成本率。 Kw=7%×0.16+8.5%×0.24+14%×0.6=11.56% (2)计算筹资方案乙的综合资本成本率。 第一步,计算各种长期资本的比例。 长期借款资本比例=1100/5000×100%=22% 公司债券资本比例=400/5000×100%=8% 普通股资本比例=3500/5000×100%=70% 第二步,测算综合资本成本率。 Kw=7.5%×0.22+8%×0.08+14%×0.7=12.09% 由以上计算可知,甲、乙两个筹资方案的综合资本成本率分别为11.56%, 12.09%, 可知, 方案甲的综合资本成本率低于方案乙, 因此应选择筹资方案甲。 6.七奇公司在成长过程中拟追加筹资 4000 万元,现有 A、B、C 三个追加筹资 方案可供选择,有关资料经 整理列示如下表: 筹资方式 筹资方式 A 筹 资 额 个别资本 (万元) 成 本 率 (%) 500 7 1500 9 筹资方式 B 筹 资 额 个别资本 (万元) 成 本 率 (%) 1500 8 500 8 筹资方式 C 筹 资 额 个别资本 (万元) 成 本 率 (%) 1000 7.5 1000 8.25

长期借款 公司债券

优先股 1500 12 500 12 1000 普通股 500 14 1500 14 1000 合计 4000 ----4000 ---4000 该公司原有资本结构请参见前列第 5 题计算选择的结果。

12 14 ----

要求: (1)试测算该公司 A、B、C 三个追加筹资方案的边际资本成本率,并据 以比较选择最优追加筹资方案; (2)试计算确定该公司追加筹资后的资本结构,并计算其综合资本成本 率。 解: 根据第5题的计算结果, 七奇公司应选择筹资方案甲作为企业的资本 结构。 (1)按方案A进行筹资。 长期借款在追加筹资中所占比重= 公司债券在追加筹资中所占比重=

500 4000 1500 4000

×100%=12.5% ×100%=37.5%

优先股在追加筹资中所占比重=

1500 4000
500 4000

×100%=37.5%

普通股在追加筹资中所占比重= 则方案A的边际资本成本率为:

×100%=12.5%

12.5%×7%+37.5%×9%+37.5%×12%+12.5%×14% =10.5% 按方案B进行筹资。 长期借款在追加筹资中所占比重=

1500 4000
500 4000

×100%=37.5%

公司债券在追加筹资中所占比重= 优先股在追加筹资中所占比重=

×100%=12.5%

500 4000

×100%=12.5%

普通股在追加筹资中所占比重= 则方案B的边际资本成本率为:

1500 4000

×100%=37.5%

37.5%×8%+12.5%×8%+12.5%×12%+37.5%×14% =10.75% 按方案C进行筹资。 长期借款在追加筹资中所占比重=

1000 4000 1000 4000

×100%=25%

公司债券在追加筹资中所占比重=

×100%=25%

优先股在追加筹资中所占比重=

1000 4000 1000 4000

×100%=25%

普通股在追加筹资中所占比重= 则方案C的边际资本成本率为:

×100%=25%

25%×7.5%+25%×8.25%+25%×12%+25%×14%= 10.44% 经过计算可知,按方案C进行筹资,其边际资本成本率最低,因此七奇公司应 选择方案C作为最优追加筹资方案。 (2)追加筹资后公司资本总额为: 5000+4000=9000(万元) 其中长期借款=800+1000=1800(万元) 公司债券=1200+1000=2200(万元) (其中个别资本成本率为8.5%的债券1200万元,个别资本成本率为8. 25%的债券1000万元。 ) 优先股=1000(万元) 普通股=3000+1000=4000(万元)

各项资金在新的资本结构中所占的比重为: 个别资本成本率为7.0%的长期借款: 个别资本成本率为7.5%的长期借款: 个别资本成本率为8.5%的公司债券:

800 9000 1000 9000 1200 9000

100%=8.89% ×100%=11.11% ×100%=13.33% ×100%=11.11%

个别资本成本率为8.25%的公司债券: 优先股: 普通股:

1000 9000

1000 9000 9000 4000

×100%=11.11% ×100%=44.44%

七奇公司的综合资本成本率为: 8.89%×7%+11.11%×7.5%+13.33%×8.5%+11.1 1%×8.25%+11.11%×12%+44.44%×14%=11.06% 7.八发公司 2005 年长期资本总额为 1 亿元,其中普通股 6000 万元(240 万 股) ,长期债务 4000 万元,利率 10%。假定公司所得税率为 25%。2006 年公司预定 将长期资本总额增至 1.2 亿元, 需要追加筹资 2000 万元。 现有两个追加筹资方案可 供选择: (1)发行公司债券,票面利率 12%; (2)增发普通股 80 万股。预计 2006 年息税前利润为 2000 万元。 要求: (1)测算两个追加方案下无差别点的息税前利润和无差别点的普通股每 股收益; (2)测算两个追加方案下 2006 年普通股每股收益,并据以作出选择。 解: (1)设两个方案下的无差别点利润为EBIT。 发行公司债券方案下公司应负担的利息费用为: 4000×10%+2000×12%=640(万元) 增发普通股方案下公司应负担的利息费用为:

4000×10%=400(万元) 则有

( ?400 )(1?25%) (240+80)

=

(EBIT)?640)(1?25% 240

EBIT=1360(万元) 无差别点下的每股收益为: (1360-640)×(1-25%)=2.25(元/股) 240 (2)发行债券方案下公司的每股收益为: (2000-640)×(1-25%)=4.25(元/股) 240 发行普通股方案下公司的每股收益为:

(2000-400)× (1-25%) (240+80)

=3.75(元/股)

由于发行债券方案下公司的每股收益较高,因此应选择发行债券作为追加投资 方案。 8.九天公司的全部长期资本为股票资本(S) ,账面价值为 1 亿元。公司认为 目前的资本结构极不合理,打算发行长期债券并购回部分股票予以调整。公司预计 年度息税前利润为 3000 万元,公司所得税率假定为 25%。经初步测算,九天公司不 同资本结构 (或不同债务资本规模 B) 下的贝塔系数 (β ) 、 长期债券的年利率 ( ) 、 股票的资本成本率( ) 以及无风险报酬率( )和市场平均报酬率( )如表 6-25 所示: B(万元) 0 1000 2000 3000 (%) ---10 12 14 1.15 1.20 1.25 1.30 β (%) 10 10 10 10 (%) 14 14 14 14 (%) 14.60 14.80 15.00 15.20

4000 5000

16 18

1.35 1.40

10 10

14 14

15.40 15.60

要求:试测算不同债券规模下的公司价值,并据以判断选择公司最佳资本结 构。 解: (1)当B=0,息税前利润为3000万元时,KS=14.60%,则 S=
(3000-0)× (1-25%) 14.60%

=15410.96

(万元) V=0+15410.96=15410.96(万元) 则 KW=14.60%

(2) 当B=1000万元, 息税前利润为3000万元时, KS=14.80%, 则 S= (万元) V=1000+14695.95=15695.95(万元) 则 KW=10%×
1000 15695 .95

(3000-1000× 10%)× (1-25%) 14.80%

=14695.95

×(1-25%)+14.80%×

14695 .95 15695 .95

=14.33% (3) 当B=2000万元, 息税前利润为3000万元时, KS=15.00%, 则 S= 元) V=2000+13800.00=15800.00(万元) 则 4.24% (4) 当B=3000万元, 息税前利润为3000万元时, KS=15.20%, KW=12%×
2000 15800 .00 (3000-2000× 12%)× (1-25%) =13800.00(万 15%

×(1-25%)+15%×

13800 .00 15800 .00

=1

则 S= 元) V=3000+12730.26=15730.26(万元) 则 KW=14%×
3000 15730 .26 (3000-3000× 14%)× (1-25%) =12730.26(万 15.20%

× (1-25%) +15.20%×

12730 .26 16730 .26

=14.30% (5) 当B=4000万元, 息税前利润为3000万元时, KS=15.40%, 则 S= 元) V=4000+11493.51=15493.51(万元) 则 KW=16%×
4000 15493 .51 (3000-4000× 16%)× (1-25%) =11493.51(万 15.40%

× (1-25%) +15.40%×

11493 .51 15493 .51

=14.52% (6) 当B=5000万元, 息税前利润为3000万元时, KS=15.60%, 则 S= 元) V=5000+10096.15=15096.15(万元) 则 KW=18%×
5000 15096 .15 (3000-5000× 18%)× (1-25%) =10096.15(万 15.60%

× (1-25%) +15.60%×

10096 .15 15096 .15

=14.90% 将上述结果汇总如表6—1所示。 表6—1 不同债务规模下的公司价值和资本成本率汇总表
B(万元) S(万元) V(万元) KB (%) KS (%) KW (%)

0 1000 2000 3000 4000 5000

1541 0.96 1469 5.95 1380 0.00 1273 0.26 1149 3.51 1009 6?15

1541 0.96 1569 5.95 1580 0.00 1573 0.26 1549 3.51 1509 6?15

— 10 12 14 16 18

14.60 14.80 15.00 15.20 15.40 15.60

14.60 14.33 14.24 14.30 14.52 14.90

经过比较可知,当债务资本为2000万元时为最佳资本结构。

三、案例题
A 餐饮公司财务结构决策分析 A 餐饮公司主营快餐和饮料,在全国拥有三个连锁店。该公司根据经营特点和 实际情况,经过多年探索,创建了名为“净债率”的资本结构管理目标,并力图使 净债率保持在 20%~25%之间。 A 餐饮公司的净债率是以市场价值为基础计算的。计算公式如下: NDR=
+?( + ) × + +?( + )

????????

式中,NDR 表示净债率;L 表示长期负债的市场价值;S 表示短期负债的市场价 值;C 表示现金和银行存款;M 表示有价证券的价值;N 表示普通股股份数;P 表示 普通股每股市价。 A 餐饮公司 20×8 年度财务报告提供的有关资料整理如表 6—26 所示。 表 6—26 账面价值(万元) 长期负债资本 短期负债资本 现金和银行存款 有价证券价值 4200 800 500 500 市场价值(万元) 4500 900 500 450

普通股股份数(万股) 普通股每股市价(元)

2000 5

A 餐饮公司及同行业主要科比公司 20×8 年度有关情况如表 6—27 所示。 表 6—27 单位:万元 可比公司 年息税前利润 全部负债年利 长期负债市场 全部负债市场 息 A 公司 B 公司 C 公司 D 公司 E 公司 2000 660 4600 470 2500 300 130 270 320 340 价值 4500 860 1140 4130 4250 价值 5400 1490 1690 4200 4830

A 餐饮公司的股权资本成本率为 12%,未来净收益的折现率为 8%,公司所得税 税率假定为 25%。 思考题: (1).请计算 A 餐饮公司 20×8 年末净债率,并说明其是否符合公司规定的净 债率管理目标; (2) .请以市场价值为基础计算 A 餐饮公司 20×8 年末的利息保障倍数和长期 负债比率 (长期负债市场价值占全部负债市场价值的比例) , 并与同行业主要可比公 司进行比较评价; (3).请运用公司价值比较法计算 A 餐饮公司未来净收益的折现价值,并与 20×8 年末公司的市场价值进行比较评价; (4) .请运用公司价值比较法计算 A 餐饮公司股票的折现价值和公司总的折现 价值 (假设公司长期负债资本的折现价值等于其市场价值) , 并与 20×8 年末公司的 市场价值进行比较评价; (5) .你认为 A 餐饮公司以净债率作为资本结构管理目标是否合理?如果不尽 合理,请提出你的建议。 解: (1)净债率=[长期负债的市场价值+短期负债的市场价值-(现金和银

行存款+有价证券的价值) ] ÷ [普通股股数× 普通股每股市价+长期负债的市场价值 + 短期负债的市场价值-(现金和银行存款+有价证券的价值)] = [4500+900-(500+450) ] [2000 × 5+4500+900- 500+450 ]

=4450/14450 =30.8% 该公司的目标净债率为20%~25%之间, 而20×8年末的净债率为30. 8%,不符合公司规定的净债率管理目标。
(2)

利息保障倍数=
长期负债市场价值 全部负债市场价值

息税前利润 利息费用

长期负债比率=

计算结果如表6—2所示。 表6—2 A公司与同行业主要可比公司的比较结果
可比公司 A公司 B公司 C公司 D公司 E公司 利息保障倍数 6.67 5.08 17.04 1.47 7.35 长期负债比率 0.83 0.58 0.67 0.98 0.88

可以看到,A公司的两个财务指标在同行业中都是居中的。这说明A公司在行 业内的偿债能力位居中游,债务的期限结构也比较合理;表明公司不仅有足够的资 金用来按时、按量支付债务利息,也比较适度地利用了财务杠杆,给企业所有者带 来额外收益。
(3)

公司未来净收益的折现价值=公司未来的年税后利润/未

来收益的折现率 =(2000-300)×(1-25%)/8% =15937.5(万元)
(4)

公司价值比较法下的公司价值为:

股票的折现价值=(2000-300)×(1-25%)/12%=106 25(万元) 公司总的折现价值=10625+4500=15125(万元) 20×8年末公司的市场价值=2000×5+5400=15400 (万元) 尽管公司价值比较法下的公司价值(15125万元)小于目前公司的市场价 值 (15400万元) , 但公司价值比较法下的公司价值是通过预测A公司未来所能 产生的收益,并根据获取这些收益所面临的风险及所要求的报酬率得到A公司的当 前价值,因为这种计算方法考虑了风险因素,因此具有可行性。 优点:一方面,采用净债率作为资本结构管理目标,可以反映资本结构的安全
性;另一方面,可以使公司重视债务水平的管理。

缺点:过分强调结构性,而什么是合理的结构相对于不同的公司来说是不一样 的。采用净债率作为资本结构管理目标,并不能准确反映公司最合适的资本结构。

第 7 章 投资决策原理
一、思考题
1.如果通过事后审计将赔偿责任引入投资项目测试阶段,会对公司的投资活 动产生什么影响? 答:如果通过事后审计将赔偿责任引入投资项目的预测阶段,从积极的方面来 说,由于赔偿责任的约束,一方面,进行投资预测的工作人员会不断地改进预测方 法,总结经验教训,更加认真踏实地做好本职工作,提高投资项目预测的准确度, 从而持续提高投资管理的效率;另一方面,进行投资预测的工作人员在进行项目预 测时会更加谨慎,从而降低企业的投资风险。从消极的方面来说,由于赔偿责任的 存在,进行预测的工作人员为了规避这种风险,可能故意低估一些风险比较大的项 目的决策指标,从而使公司丧失投资效率最高的项目。另外,某一项目的实际值和 预测值的偏差可能是多种原因导致的,其中可能有环境变化方面的原因,可能有投 资实施阶段的原因,如果责任划分不清,会使进行投资项目预测的工作人员感到不 公平,降低他们的工作满意度,进而影响他们的工作积极性、主动性和创造性,最 终对投资项目造成不利影响。 2.投资活动的现金流量是如何构成的?为什么说投资决策时使用折现现金流 量指标更合理? 答:按照现金流量的发生时间,投资活动的现金流量可以分为初始现金流量、 营业现金流量和终结现金流量。初始现金流量一般包括如下几个部分: (1)投资前 费用; (2)设备购置费用; (3)设备安装费用; (4)建筑工程费; (5)营运资 本的垫支; (6)原有固定资产的变价收入扣除相关税金后的净收益; (7)不可预 见费。营业现金流量一般以年为单位进行计算。营业现金流入一般是指营业现金收 入,营业现金流出是指营业现金支出和缴纳的税金。终结现金流量主要包括: (1) 固定资产的残值收入或变价收入(指扣除了所需要上缴的税金等支出后的净收入) ; (2)原有垫支在各种流动资产上的资金的收回; (3)停止使用的土地的变价收入 等。

投资决策采用折现现金流量指标更合理的原因是:
(1)

非折现指标把不同时间点上的现金收入和支出当作毫无差别的资金

进行对比,忽略了资金的时间价值因素,这是不科学的。折现指标则把不同时间 点收入或支出的现金按照统一的折现率折算到同一时间点上,使不同时期的现金 具有可比性,这样才能做出正确的投资决策。
(2)

非折现指标中的投资回收期法只能反映投资的回收速度,不能反映

投资的主要目标———净现值的多少。 同时, 由于回收期没有考虑时间价值因素, 因而高估了投资的回收速度。
(3)

投资回收期、平均报酬率等非折现指标对使用寿命不同、资金投入

的时间和提供收益的时间不同的投资方案缺乏鉴别能力。折现指标法则可以通过 净现值、报酬率和获利指数等指标,有时还可以通过净现值的年均化方法进行综 合分析,从而作出正确合理的决策。
(4)

非折现指标中的平均报酬率、平均会计报酬率等指标,由于没有考

虑资金的时间价值,实际上夸大了项目的盈利水平。而折现指标中的报酬率是以 预计的现金流量为基础,考虑了货币的时间价值以后计算出的真实报酬率。
(5)

在运用投资回收期这一指标时,标准回收期是方案取舍的依据,但

标准回收期一般都是以经验或主观判断为基础来确定的,缺乏客观依据。而折现 指标中的净现值和内含报酬率等指标实际上都是以企业的资本成本为取舍依据 的,任何企业的资本成本都可以通过计算得到,因此,这一取舍标准符合客观实 际。
(6)

管理人员水平的不断提高和电子计算机的广泛应用,加快了折现指

标的使用速度。在20世纪五六十年代,只有很少企业的财务人员能真正了解折 现现金流量指标的真正含义,而今天,几乎所有大企业的高级财务人员都明白这 一方法的科学性和正确性。电子计算机的广泛应用使折现指标中的复杂计算变得 非常容易,从而也加快了折现现金流量指标的推广速度。 3.折现现金流量指标主要有哪几个?运用这些指标进行投资时的规则是什么? 指出各种决策方法的优缺点。

答:
(1)

折现现金流量指标主要有:净现值、内含报酬率、获利指数、折现

的投资回收期等。
(2)

决策规则。净现值法的决策规则是:在只有一个备选方案时,净现

值为正者则采纳,净现值为负者不采纳。在有多个备选方案的互斥选择决策中, 应选用净现值是正值中的最大者。 采用内含报酬率法的决策规则是:在只有一个备选方案的采纳与否决策中,如 果计算出的内含报酬率大于或等于公司的资本成本率或必要报酬率就采纳;反之, 则拒绝。在有多个备选方案的互斥选择决策中,选用内含报酬率超过资本成本或必 要报酬率最大的投资项目。 获利指数法的决策规则是:在只有一个备选方案的采纳与否决策中,获利指数 大于或等于1,则采纳;否则就拒绝。在有多个备选方案的互斥选择决策中,应采 用获利指数超过1最多的投资项目。 折现投资回收期法的决策规则是:在只有一个备选方案的采纳与否决策中,折 现回收期小于投资项目要求的标准回收期,则采纳;否则就拒绝。在有多个备选方 案的互斥选择决策中,应采用折现投资回收期最短的投资项目。
(3)

优缺点。净现值法的优点是:考虑了货币的时间价值,能够反映各

种投资方案的净收益,是一种较好的方法。净现值法的缺点是:净现值法并不能 揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率是多少,内含报酬率法则可以弥补 这一缺陷。 内含报酬率法考虑了资金的时间价值,反映了投资项目的真实报酬率,概念也 易于理解。但这种方法的计算过程比较复杂,特别是对于每年NCF不相等的投资 项目,一般要经过多次测算才能得出。 获利指数可以看成1元的初始投资渴望获得的现值净收益。获利指数法的优点 是:考虑了资金的时间价值,能够真实地反映投资项目的盈利能力,由于获利指数 是用相对数来表示,因此有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比。获利 指数法的缺点是:获利指数只代表获得收益的能力而不代表实际可能获得的财富,

它忽略了互斥项目之间投资规模上的差异,所以在多个互斥项目的选择中,可能会 得到错误的答案。 折现投资回收期相对于投资回收期指标,它考虑了时间价值的因素,但是在标 准投资期的选择上同样比较主观,同样没有考虑初始投资收回后以后年度的现金流 量。 4.既然净现值决策规则由于其他规则,那么是不是可以说,对于所有的投资 项目,只使用净现值指标进行分析就可以了?为什么还要使用获利指数和内含报酬 率指标? 答:“对于所有的投资项目,只使用净现值指标进行分析就可以了”的说法是 不正确的。一方面,净现值决策优于其他规则是有限制条件的,是在没有资本限额 的条件下;另一方面,即使在没有资本限额的情况下,只用净现值决策也是有问题 的。因为净现值指标有其自身的缺陷,净现值法并不能揭示各个投资方案本身可能 达到的实际报酬率是多少,内含报酬率法则可以弥补这一缺陷。另外,由于净现值 指标是一个绝对值,如果企业还有其他的投资项目,在进行不同投资项目决策时, 可能更注重投资效率,这时,由于获利指数和内含报酬率则是相对数指标,更利于 初始投资额不同的方案之间的比较。

二、练习题
1. .MS 软件公司目前有两个项目 A, B 可供选择, 其各年现金流量情况如表 7-13 所示。 表 7-13 年次(t) 0 1 2 3 要求: 项目 A -7500 4000 3500 1500 单位:元 项目 B -5000 2500 1200 3000

(1)若 MS 公司要求的项目资金必须在 2 年内收回,应选择哪个项目? (2)MS 公司现在采用净现值法,设定折现率为 15%,应采纳哪个项目?

解: (1)PPA=2(年) ;PPB=2+

2.43(年)

若MS公司要求的项目资金必须在两年内收回,应选择项目A。 (2) NPVA=-7500+4000×PVIF15%, 1+3500×PVI F15%,2+1500×PVIF15%,3 =-7500+4000×0.870+3500×0.7562+1500× 0.658 =-386.3(元) NPVB=-5000+2500×PVIF15%, 1+1200×PVIF15%,


+3000×PVIF15%,3 =-5000+2500×0.870+1200×0.7562+3000×

0’658 =56.44(元) NPVA<0,NPVB>0,应采纳项目B。 2.华荣公司准备投资一个新的项目以扩充生产能力,预计该项目可以持续 5 年,固定资产投资 750 万元。固定资产采用直线法计提折旧,折旧年限为 5 年,估 计净残值为 50 万元。预计每年的付现固定成本为 300 万元,每件产品单价为 250 元,年销量 30000 件,均为现金交易。预计期初需要垫支营运资本 250 万元。假设 资本成本率为 10%,所得税税率为 25%, 要求: (1)计算项目营业净现金流量; (2)计算项目净现值; (3)计算项目的内含报酬率。 解: (1)投资项目的现金流量计算见表7—2。 表7—2 投资项目的现金流量计算表 单位:万元
项目 初始投资 残值 第0年 -750 50 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年

营运资本 营业收入 付现成本 折旧 税前利润 所得税费用 税后净利

-250 750 300 140 310 77.5 2 32 .? 5 750 300 140 310 77.5 2 32 .? 5 372. 5 750 300 140 310 77.5 2 32 .? 5 372. 5 750 300 140 310 77.5 232. 5 372. 5

250 750 300 140 310 77.5 232. 5 672. 5

项目现金流 量

-100 0

372. 5

(2) 项目净现值。

NPV=NCF1~4×PVIFA10%,4+NCF5×PVIF10%,5-100 0 =372.5×3.170+672.5×0.621-1000 =598.45(万元) 项目净现值为598.45万元。
(3) 由于每年NCF不相等,因而项目内含报酬率必须逐次测算。

按照20%的折现率进行测算, NPV=NCF1~4×PVIFA20%,4+NCF5×PVIF20%,5-100 0 =372.5×2.589+672.5×0.402-1000 =234.75(万元) 按照30%的折现率进行测算, NPV=NCF1~4×PVIFA30%,4+NCF5×PVIF30%,5-100 0 =372.5×2.166+672.5×0.269-1000 =-12.2625(万元) 于是,内含报酬率在20%~30%之间。



10 10234.75+12.2625

=

234.75

x=9.50 内含报酬率=20%+9.5%=29.5% 3. 假设 Guess 公司只能投资于项目 S(短期)和项目 L(长期)中的一个。公 司的资本成本率为 10%,两个项目的期望未来现金流量如表 7-14 所示。 要求:分别计算两个项目的净现值和内含报酬率,并比较哪个项目更优。 表 7-14 项目 S L 项目 S 和 L 各年现金流量 单位:美元

第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 第6年 -250 100 100 75 75 50 25 -250 50 50 75 100 100 125 解: NPVS=-250+100×PVIFA10%, 2+75×PVIFA10%,



×PVIF10%,2+50×PVIF10%,5+25×PVIF10%,6 =-250+100×1.736+75×1.736×0.826+50×0.

621+25×0?564 =76.3(美元) NPVL=-250+50×PVIFA10%, 2+75×PVIF10%, 3+10 0×PVIFA10%,2×PVIF10%,3+125×PVIF10%,6 =-250+50×1.736+75×0.751+100×1?736×0. 751+125×0.564 =94(美元) NPVS<NPVL 项目S内含报酬率的测算过程如表7—3所示。 表7—3 项目S内含报酬率的测算过程
测试20% 复利现值 系数

单位:美元

年 次 NCFt (t)

PVIF 20%,t
1.000

现值

测试25% 复利现值系 数

PVIF 25%,t
1.000

现值



-250

-250.0

-250.0

1 2 3 4 5 6 NPV

100 100 75 75 50 25 —

0.833 0.694 0.579 0.482 0.402 0.335 —

83.3 69.4 43.4 36.2 20.1 8.4 10.8

0.800 0.640 0.512 0.410 0.328 0.262 —

80.0 64.0 38.4 30.8 16.4 6.6 -13.8

x-20% 25%-20% 解得 x≈22.19%

=

0-10.8 -13.8-10.8

项目L内含报酬率的测算过程如表7—4所示。 表7—4 项目L内含报酬率的测算过程
年 次 NCFt ( t) 0 1 2 3 4 5 6 N P V -250 50 50 75 100 100 125 — 测试20% 复利现值系 数

单位:美元

测试25% 复利现值系 数

PVIF 20%,t
1.000 0.833 0.694 0.579 0.482 0.402 0.335 —

现值

PVIF 25%,t
1.000 0.800 0.640 0.512 0.410 0.328 0.262 —

现值

-250.0 41.7 34.7 43.4 48.2 40.2 41.9 0.1

-250.0 40.0 32.0 38.4 41.0 32.8 32.8 -33.0

x-20% 25%-20%
解得 x≈20.02% IRRS>IRRL

=

0-0.1 -33.0-0.1

由以上计算可知,因为在资本无限量的条件下,净现值指标优于内含报酬率指 标,所以项目L更优。

三、案例题 嘉华公司的方案选择案例
嘉华快餐公司在一家公园内租用一间售货亭向游人出售快餐。嘉华快餐公司与 公园签订的租赁合同的期限为 3 年,3 年后售货亭作为临时建筑将被拆除。经过一 个月的试营业后, 嘉华快餐公司发现, 每天的午饭和晚饭时间来买快餐的游客很多, 但是因为售货亭很小,只有一个售货窗口,所以顾客不得不排起长队,有些顾客因 此而离开。为了解决这一问题,嘉华快餐公司设计了四种不同的方案,试图增加销 售量,从而增加利润。 方案一:改装售货亭,增加窗口。这一方案要求对现有售货亭进行大幅度的改 造,所以初始投资较多,但是因为增加窗口吸引了更多的顾客,所以收入也会相应 增加较多。 方案二:在现有售货窗口的基础上,更新设备,提高每份快餐的供应速度,缩 短供应时间。 以上两个方案并不互斥,可以同时选择。但是,以下两个方案则要放弃现有的 销货亭。 方案三:建造一个新的销货亭。此方案需要将现有的销货亭拆掉,在原来的地 方建一个面积更大,售货窗口更多的销货亭。此方案的投资需求最大,预期增加的 收入也最多。 方案四:在公园内租一间更大的售货亭。此方案的初始支出是新售货亭的装修 费用,以后每年的增量现金流出是当年的租金支出净额。 嘉华快餐公司可用于这项投资的资金需要从银行借入,资金成本为 15%,与各 个方案有关的现金流量如表 7-15 所示。 表 7-15 方案 增加售货窗口 更新现有设备 建造新的售货亭 租赁更大的售货亭 投资额 -75000 -50000 -125000 -1000 四个方案的预计现金流量 第1年 44000 23000 70000 12000 第2年 44000 23000 70000 13000 单位: 元 第3年 44000 23000 70000 14000

思考题: (1) 如果运用内含报酬率指标,嘉华快餐公司应该选择哪个方案? (2) 如果运用净现值指标,嘉华快餐公司应该选择哪个方案? (3) 如何解释用内含报酬率指标和净现值指标进行决策时所得到的不同结论? 哪个指标更好? 解: (1)计算各个方案的内含报酬率。 设方案一的内含报酬率为R,则 44000×PVIFAR,3-75000=0 即 PVIFAR,3=1.705

查PVIFA表得:PVIFA30%,3=1.816, PVIFA35%,3=1.696利用插值法,得 报酬率 30% R 35%
R-30%

年金现值系数 1.816 1.705 1.696

1.705-1.816 = 35%-30% 1.696-1.816

解得

R=34.63%

所以方案一的内含报酬率为34.63%。 设方案二的内含报酬率为R,则 23000×PVIFAR,3-50000=0 即 PVIFAR,3=2.174

查PVIFA表得:PVIFA18%,3=2.174,即R=18%所以方案二 的内含报酬率为18%。 设方案三的内含报酬率为R,则 70000×PVIFAR,3-125000=0 即 PVIFAR,3=1.786

查PVIFA表得:PVIFA30%,3=1.816,PVIFA35%,3=1. 696利用插值法,得 报酬率 30% 1.816 R 1.786 年金现值系数

35% 1.696
1.786-1.816 = 35%-30% 1.696-1.816 R-30%

解得

R=31.25%

所以方案三的内含报酬率为31.25%。 设方案四的内含报酬率为R,则 12000×PVIFR,1+13000×PVIFR,2+14000×PV IFR,3-10000=0 利用试误法计算得 R=112.30% 所以方案四的内含报酬率是112.30%。 由于方案四的内含报酬率最高,如果采用内含报酬率指标来进行投资决策,则 公司应该选择方案四。 (2)计算各个方案的净现值。 方案一的NPV=44000×PVIFA15%,3-75000 =44000×2.283-75000=25452(元) 方案二的NPV=23000×PVIFA15%,3-50000 =23000×2.283-50000=2509(元) 方案三的NPV=70000×PVIFA15%,3-125000 =70000×2.283-125000=34810(元) 方案四的NPV=12000×PVIF15%,1+13000×PVIF15%,


+14000×PVIF15%,3-10000

=19480(元) 由于方案三的净现值最高,如果采用净现值指标来进行投资决策,则公司应该 选择方案三。 (3)在互斥项目中,采用净现值指标和内含报酬率指标进行决策,有时会得 出不同的结论,其原因主要有两个: 一是投资规模不同。当一个项目的投资规模大于另一个项目时,规模较小的项 目的内含报酬率可能较大但净现值较小,如方案四。 二是现金流量发生的时间不同。有的项目早期现金流入量较大,如方案三;而 有的项目早期现金流入量较小,如方案四;所以有时项目的内含报酬率较高,但净 现值却较小。 最高的净现值符合企业的最大利益,净现值越高,企业的收益就越大。在资金 无限量的情况下,利用净现值指标在所有的投资评价中都能作出正确的决策,而内 含报酬率指标在互斥项目中有时会作出错误的决策。因此,净现值指标更好。


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