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股权分置改革对我国证券市场的影响


股权分置改革对我国证券市场的影响

摘要:股权分置问题一直被认为是我国股票市场有别于发达国家股票市场 的最重要特征,也是我国股票市场发展不规范的深层次原因,股权分置改 革的推出在理论上消除了这种特征。文章在分析我国上市公司股权分置改 革的基础上,阐述了股权分置改革对我国证券市场的影响。 关键词:股权分置;股权分置改革;证券市场;上市公司

股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通,另一部分暂不上市流 通。股权分置改革是政府将以前不可上市流通的国有股拿到市场上流通, 使上市公司的股份全部流通,实现上市公司股票的同股同权同利。

一、股权分置阻碍了我国证券市场的发展

据统计,截至 2006 年底,上市公司总股本 7149 亿股,其中非流通股 4543 亿股,占上市公司总股本的 64%,而国有股份占非流通股份的 74%。 虽然股权分置在证券市场建立初期具备积极的作用,但是随着我国社会主 义市场经济制度的不断完善与成熟, 股权分置因其历史遗留的制度性缺陷, 在诸多方面制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性 变革。而且,股权分置随着新股的发行上市,对资本市场的改革开放和稳 定发展更加不利。这主要表现在:第一,造成我国股市价格悬空,蕴涵系

统性风险,影响投资者信心;第二,客观上形成了非流通股股东和流通股 股东的“利益分置”;第三,影响了国有资产的优化配置,不利于深化国有 资产管理体制改革。

二、股权分置改革的必要性

(一)完善证券市场的定价机制的需要 股权分置格局下,股票定价除包含公司基本面因素外,还包含三分之 二股份暂不上市流通的预期,三分之二股份不能上市流通,客观上导致单 一上市公司流通股本规模相对较小,股市投机性强,股价波动较大和定价 机制扭曲。 (二)维护公司治理的共同利益基础的需要 非流通股股东与流通股股东,大股东与小股东的利益冲突相互交织。 非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减,流通股股东的利益关注 点在于二级市场的股价波动,客观上形成了非流通股股东和流通股股东的 “利益分置”。 (三)深化国有资产管理的体制改革的需要 实现国有股权不能实现市场化的动态估值,形不成对企业强化内部管 理和增强资产增值能力的激励机制。 (四)上市公司购并重组的需要 以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市 场,交易机制不透明,价格发现不充分,严重影响了国有资产的顺畅流转

和估值水平。

三、股权分置改革的历程

2005 年 4 月 29 日中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试 点有关问题的通知》,宣布启动股权分置改革试点工作。被各界千呼万唤 的股权分置改革终于破题,此举成为我国证券史上的里程碑,表明管理层 已经开始下定决心解决困扰市场多年的股权分置问题。随着首批四家上市 公司改革试点工作的平稳推出, 2005 提 5 月 31 日,中国证监会发布了《关 于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》,通知中 说为了增强试点公司的代表性和改革方案的适应性, 进一步稳定市场预期, 为全面解决股权分置问题积累经验,拟进行第二批改革试点工作。6 月 19 日第二批股权分置改革正式启动,包括宝钢股份、长江电力等 42 家公司入 围。尔后,股权分置改革全面提速,截至 2006 年底,沪深股市共计 1317 家上市公司完成股权分置改革。至此,除一些像深圳发展等难度较大的上 市公司外,我国的股权分置改革基本完成。

四、股权分置改革对我国证券市场的影响

(一)微观方面 1、完善了公司治理结构和资本运营机制。解决股权分置问题将改变非 流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况,有助于巩固全

体股东的共同利益基础,促进上市公司治理的进一步完善,减少公司重大 事项的决策成本。同时,有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组, 整体上提高上市公司质量,增强社会公众股东的持股信心。当然,要真正 实现预期的公司治理目标,还需要不断完善上市公司监管的法律、法规, 切实加强上市公司实际控制人和高管人员的诚信建设,积极发挥独立董事 作用等诸多方面的有效配合,尤其是切实加强监管部门的监管力度,以维 护市场秩序。 2、有助于推动国有企业产权制度改革的深化,解决国企转制问题。在 我国,股份公司大多由国有企业转制而来,国有企业转制的目的是实现产 权清晰,政企分开,使企业成为市场竞争主体和法人实体。然而,在国有 股权占绝对控股地位且不可流通的情况下,国企转制的目的难以实现。因 此,为了使股份制改造后的国有企业真正成为市场主体,客观上要求在产 权重新界定的基础上允许国有股在股市上自由转让。 3、给上市公司创造了良好的发展环境。股权分置改革实际是实现股票 全流通的改革,改革完成后,大股东拥有了资金不足时取得短期资金的渠 道,也拥有了产业发展达到顶峰时部分或全部退出的市场手段。大股东可 以根据自己对股价的判断,调整持股数量,不必利用关联交易从上市公司 圈钱。上市公司还可以利用股票作为支付手段,通过股权置换购并重组, 进行产业整合,优化资源配置,提高效率,加快企业发展。此外,股权分 置改革加速了个股的分化,资金向业绩好的公司流动,业绩差的公司股价 将大幅度下跌。 4、有助于解决一股独大问题,使股东利益趋于一体化。随着股权分置

改革——非流通股股东向流通股股东支付对价,换取所持股份的流通权的 完成。一方面,许多上市公司的控股股东的地位将发生变化,即从绝对控 股变成相对控股,从而改变了原来公司治理结构中的一股独大的现象,优 化了上市公司资产质量,避免了控股股东掏空上市公司的问题。股权分置 改革完成后,对大股东而言,手中的股票是不断变换价值的现金,其价值 的大小取决于企业盈利能力的强弱,为了强化这部分资产的价值,大股东 会将其最优质资产置入上市公司,而不是想方设法“掏空”上市公司为自己 服务。另一方面,上市公司的机构投资者不再单纯“用脚投票”,股东之间 价值取向的一致,使得机构投资者会更多参与到上市公司治理中,机构投 资者越多,参与积极性越高,上市公司治理结构就得到优化,投资者关系 的管理成为上市公司的日常工作。此外,大股东与流通股股东利益具有共 同点,机构投资者、独立董事在公司治理上将发挥重要作用,为社保基金、 企业年金、保险基金等长线资金的入市创造条件。 (二)宏观方面 1、股权分置改革的目标是稳定市场预期,完善价格形成机制,深化其 他各项改革,为市场创新创造条件,谋求资本市场的长期稳定发展。股权 分置赋予国有股、法人股流通性,使国有控股股东面临股权方面的市场竞 争,有利于改革国有资本的经营机制,提高上市公司的效率,这对提升上 市公司的整体价值有直接的作用,这种作用也将提升二级市场的股价。 2、有助于解决证券市场的结构性缺陷和系统性风险。股权分置导致上 市公司非流通股和流通股的“不同股,不同价,不同权”。股权中占控制地 位的非流通股股东和流通股股东利益的不一致,导致上市公司管理层淡漠

上市公司股票价格,轻视股东回报,重视再融资,利用股权分置的不合理 制度不断侵害流通股股东的利益。这种制度设计的缺陷使流通股股东得不 到合理回报,资本市场结构扭曲畸形,市场不具有可持续发展能力。其次, 这种制度性的安排违背了股份制经济发展的内在要求,扭曲了上市公司的 治理结构,造成了股本泡沫的广泛存在与股票市场供求状况的严重失真, 导致了流通股持有者资产的流失,阻碍了风险资本退出机制的实现。股权 分置改革通过股权类调整,稳定 A 股流通股市值,维护 A 股流通股股东权 益,给予流通溢价补偿,有效解决了股权分置所带来的问题。

我国证券市场的股权分置是世界上独一无二的,即同一上市公司的普 通股被分割为不同权利和不同价格。出于保护国有经济控制权的考虑,这 个市场最初是由集体所有制企业,地方中小型国有企业上市组成的,代表 国民经济的骨干企业并不在其中,因此在相当长一段时间内,这个市场不 仅与境外市场隔绝,也多少和国家主流经济相脱节。股权分置,非流通股 的场外低价协议转让和鼓励垃圾股重组的政策导向,造成了这个封闭市场 中流通股价格的系统性高估和结构性扭曲,违背股份制经济和市场经济的 内在要求。 3、有助于解决中国股市被边缘化的危机,有利于规范我国证券市场, 促进其健康发展。股权分置下市场风险的逐步释放,持续恶化了证券市场 的生态环境,我国股市面临被边缘化的危险。证券市场的系统性高估风险 的逐渐释放对市场、中小股民、机构投资者、证券经营机构造成了重创, 政府的不作为和政策失误加剧了市场生态的恶化,大量好的上市公司得不

到发行融资,大量资金缺乏良好的投资渠道和金融产品,中国股市面临被 边缘化的危险。 4、有利于实现资源的有效配置和产业结构调整。在市场经济条件下, 资本总是根据市场需求变化及时向高收益行业和部门转移,实现资源的有 效配置;同时资本的自由流动也有助于产业结构根据市场机制的需求进行 调整。成熟的股票市场是具备以上功能的。而我国股市本身才刚刚起步, 加上公股占据控股地位且不能自由转让,这使得资本的自由转移受到严格 限制,资本不能根据市场的需求进行转移,资本在很大程度上要在行政主 管部门的控制下运行。 但是行政部门的利益目标和企业目标并不完全一致, 当二者发生冲突时,往往是以行政目标取代企业目标,这就必然严重影响 国有资本运营的效益。此外,公股的不可流通性又使国有资产不能自由退 出,从而影响国有经济布局进行战略性调整及产业结构重组。股权分置改 革的首要目标是证券市场本身的制度建设和功能完善;改革的基础是校正 制度缺陷,恢复证券市场的价格发现功能,重塑上市公司治理的共同利益。 这一共同利益也是上市公司和公众投资者的根本利益。股权分置改革也是 一把双刃剑,它也将对股票市场造成急剧扩容的压力,导致内幕交易盛行 和监管难度加大。

五、股权分置改革应该注意的几个问题

目前,股权分置改革基本完成,已取得阶段性胜利。为了更好、更快、 更有效地全面开展股权分置改革工作,我们必须注意以下几方面的问题。

第一,积极推进新老划断,促进各股差异化。第二,加强资金供给,拓宽 资金来源渠道,缓解扩容压力。资本市场的供求平衡是资本市场发展的关 键,股权分置改革会给市场较大的扩容压力,造成供给的增加,这就迫切 要求股权分置改革必须配套资金进入股市,否则,会造成股指的大幅度下 降和股票市场的崩溃。第三,赋予流通股股东更多的决策权利,监管部门 要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。同时,由于全流通的实 现,对一些关系到国计民生的关键行业和重要领域,国家有必要在一段相 当长的时期掌握对其的绝对控股权,以确保国家的经济安全。 股权分置改革是我国证券市场发展和完善过程中的一项重大举措,尽 管目前市场各方对改革的认识还不太一致,改革的效果还未能充分体现, 但是可以肯定的是,股权分置改革在我国证券市场规范化建设中具有历史 性意义,改革将对我国证券市场的发展产生深远影响。

参考文献: 1、万国华.中国证券市场问题报告[M].中国发展出版社,2003. 2、王志莉,叶青.股权分置改革对我国证券市场发展的影响[J].集美大学 学报,2006(5). 3、 任雁.浅析股权分置改革对我国股票市场的影响[J].对外经贸,2006(1). 4、吴晓求.中国上市公司资本结构与公司治理[M].中国人民大学出版 社,2003.


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