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多元金融:信托业专题报


多元金融行业
由“看好”维持“看好”

行业深度 研究报告
2012-01-11

信托业专题报告:待路转峰回
报告要点
? 是否存在兑付风险? 根据信托业协会公布的地产信托季度余额和新增情况,预测 2012-2013 年 地产类信托到期的时间分布,其中 2012 年 1-4 季度地产信托到期分布分别

为 689 亿元、876 亿元、992 亿元和 967 亿元,季度分布较为均匀; 目前地产类信托的风险, 仅停留在单个项目的流动性风险上, 而不存在行业 性的兑付风险乃至系统性风险; 真正的隐含风险, 在于信托公司被动管理的 地产信托所引致的金融体系表外风险。 ? 信托业的 2012:增长或衰退? 产品结构上, 由于净资本管理办法和地产调控的持续, 2012 年银信类地产 信托基本叫停,集合类地产信托新增规模为 2011 年的一半,即约 1050 亿 元;按照之前预测的 2012 年地产类信托 3500 亿元到期规模,则预计 2012 年地产类信托余额为 5100 亿元,其中集合类地产信托余额为 3100 亿元。 预计 2012 年信托总规模保持稳定。 我们认为, 信贷紧缩的持续, 使得 2012 年地产以外的集合类信托仍将保持较快增长势头,预计 2012 年底集合类信 托余额为 1.13 万亿,信托总规模约为 3.8 万亿,与 2011 年规模基本持平。 ? 信托业景气周期转变中的投资机会 在资金面和资金价格变化中,多元金融股存在轮动机会。在 2012 年信托规 模总量及收入基本稳定的情况下, 宏观调控政策的持续, 必然导致投资者对 高收益率的理财及信托产品风险——也就是金融体系表外风险的担忧, 资金 会由高风险高收益率的理财产品市场, 向股票及保险市场回流, 从而带来券 商保险板块的阶段性投资机会;然而,一旦表外风险压力得以释放,信托板 块则会引来阶段性反弹。 ? 标的选择与个股分析 信贷紧缩下信托行业只能实现快速粗放式地增长,而居民财富管理需求激 增,才是推动信托业健康持续增长的源动力;但在紧缩持续下,信托公司仅 靠政策红利即可实现规模与收入的稳定增长, 大都缺乏主动转型的动力; 而 随着政策红利的消失, 信托公司由被动向主动型财富管理这一盈利模式的转 变,将是一个痛苦的过程; 从短期看, 那些信托资产具有较高安全边际且能实现跨越式增长的公司, 如 陕国投,能够有好的股价及业绩表现,而中长期则看好重组后的安信信托。

行业内重点公司推介 公司代码 公司名称 000563 陕国投 A 600030 中信证券 000562 宏源证券 600837 海通证券

投资评级 谨慎推荐 推荐 推荐 谨慎推荐

行业相对市场表现(近 12 个月)

18% 9% 0% -9% -18% -27% -36% 2010/12 2011/3 2011/6 2011/9 沪深300 2011/12

多元金融

资料来源:Wind 资讯

中信证券 PE PB 宏源证券 PE PB

10A 10.5 1.69 10A 16.8 2.98

11E 25.4 1.61 11E 25.3 2.61

12E 18.7 1.49 12E 24.9 2.32

相关研究 《券商国际业务:鲜花与荆棘之路》2011-12-19 《证券信托业 12 月报: 换手率触底, 券商相对收 益待回升》2011-12-12 《多元金融 2012 投资策略:紧缩环境下多元金 融的风险与机遇》2011-12-12 分析师: 刘俊 (8627)65799532 liujun@cjsc.com.cn 执业证书编号:S0490510120002 联系人: 蒲东君 (8627) 65799537 pudj@cjsc.com.cn

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正文目录
报告逻辑与主要观点............................................................................. 4 地产信托是否存在兑付风险? .............................................................. 4
风险时间表的分布 ................................................................................................. 4 目前的风险点——单个项目的流动性风险............................................................. 7 信托公司应对兑付风险的措施............................................................................... 7 真正隐含的风险在哪里?——金融体系的表外风险 .............................................. 8

信托业的 2012:增长或衰退?............................................................. 9
信托结构正在起变化 ............................................................................................. 9 信托业务收入预测 ................................................................................................. 13

信托业景气周期转变中的投资机会 ....................................................... 14 标的选择与个股分析............................................................................. 17
信托业持续增长的根本逻辑 .................................................................................. 17 信托公司盈利模式的转变是一个痛苦的过程 ......................................................... 19

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行业研究(深度报告)

图表目录
图 1:2007-2010 年信托产品季度发行规模................................................................ 5 图 2:季度地产信托余额及其占信托总量比重变动(单位:亿元)............................ 5 图 3:季度新增地产信托规模及环比变动(单位:亿元) .......................................... 5 图 4:预计地产类信托季度到期分布(单位:亿元) ................................................. 6 图 5:信托公司主动管理地产信托到其月度分布预测(单位:亿元) ........................ 6 图 5:2011 年 1-9 月新增各类集合信托规模及同比变动(单位:亿元) ................... 10 图 6:2004 年起信托业资产规模及占 GDP 的比重快速上升 ...................................... 11 图 7:集合、单一和财产管理类信托规模占比变动 ..................................................... 11 图 8:2011 年 1-9 月新增各类单一信托规模及同比变动(单位:亿元) ................... 12 图 9:2011 年 1-9 月新增信托产品规模占比............................................................... 12 图 10:2006 年至今信托业利润总额和所有者权益持续提升 ...................................... 13 图 11:2009-2011 年月度银信和集合理财产品收益率变动情况 ................................. 15 图 12:2009-2011 年月度银行理财产品发行规模及数量 ............................................ 15 图 13:2009-2011 年月度商品房成交面积及规模情况................................................ 16 图 14:2009-2011 年流通股本与市值变动情况 .......................................................... 16 图 15:信托公司地产类信托违约风险对比.................................................................. 16 图 16:近年来信贷增速及 M1、M2 变动情况 ............................................................. 17 图 17:2010 年以来信托公司净资产及信托总规模变动.............................................. 18 图 18:2010 年至今银行存款余额及变动(单位:亿元) .......................................... 18 图 19:2010 年至今单月寿险保费收入及同比变动(单位:亿元)............................ 19

表 1:2012 年上半年到期上市地产公司信托项目情况................................................ 7 表 2:2012 年上半年到期上市地产公司信托融资项目资金情况 ................................. 7 表 3:信托公司股东背景情况统计 .............................................................................. 8 表 4:2011 年 3 季度末信托资金投向及其占比(单位:亿元) ................................. 9 表 5:银信及信政类信托合作类信托规模(单位:亿元) .......................................... 10 表 6:信托公司主动管理其他类型信托情况 ................................................................ 12 表 7:2007 年以来各类信托产品占比的变化 .............................................................. 13 表 8:2010-2012 年各类信托余额变动情况(单位:亿元) ...................................... 14 表 9:2011-2012 年各类信托资产收益率变动情况 ..................................................... 14 行业重点上市公司估值指标与评级变化....................................................................... 19

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报告逻辑与主要观点
2010 年以来以信贷紧缩和地产调控为核心的政策直接导致信托成为地产公司的重要融资渠 道,2012 年伊始,随着地产类信托逐渐进入兑付高峰,其到期兑付风险成为影响信托板块 投资机遇乃至资金面的重要课题。 我们试图通过本篇专题报告, 从地产类信托到期的时间分布入手, 分析到期兑付风险的大小、 化解风险的对策、真正隐含的风险点,来判断 2012 年信托行业的风险与增长情况,并在此 基础上,通过对信托景气周期转变的分析,探讨 2012 年多元金融板块的轮动投资机遇。 在此基础上,本文主要观点如下: 1、地产信托到期分布较均匀,目前地产类信托的风险,仅停留在单个项目的流动性风险上, 而不存在行业性的兑付风险乃至系统性风险;真正的隐含风险,在于信托公司被动管理的地 产信托所引致的金融体系表外风险。 2、预计 2012 年信托总规模保持稳定。我们认为,信贷紧缩的持续,使得 2012 年地产以外 的集合类信托仍将保持较快增长势头, 预计 2012 年底集合类信托余额为 1.13 万亿, 信托总 规模约为 3.8 万亿,与 2011 年规模基本持平。 3、在资金面和资金价格变化中,多元金融股存在轮动机会。在 2012 年信托规模总量及收 入基本稳定的情况下,宏观调控政策的持续,必然导致投资者对高收益率的理财及信托产品 风险——也就是金融体系表外风险的担忧,资金会由高风险高收益率的理财产品市场,向股 票及保险市场回流,从而带来券商保险板块的阶段性投资机会。 当然,一旦表外风险压力得以释放,信托板块则会引来阶段性反弹。 4、信贷紧缩下信托行业实现了较快地增长,但由于居民财富管理需求激增,信托公司发售 的产品偏向于追求高收益,对客户的风险防范可能不足;并且,信托公司仅靠政策红利即可 实现规模与收入的稳定增长,大都缺乏主动转型的动力。 从长期看,随着政策红利的消失,信托公司由被动向主动型财富管理这一盈利模式的转变, 将是一个痛苦的过程,但这也才是推动信托业健康持续增长的源动力。

地产信托是否存在兑付风险?
风险时间表的分布
从近年信托业新发产品情况看, 2009 年下半年以来信托业季度新发产品规模增长迅速, 2010 和 2011 年尤为胜之。随着 2010 年发行的项目陆续到期兑付,业内形成了从 2012 年开始, 信托业进入兑付压力较大阶段的预期。 地产信托到期分布较均匀。根据信托业协会公布的地产信托季度余额和新增情况,我们预测 2012-2013 年地产类信托到期的时间分布,其中 2012 年 1-4 季度地产信托到期分布分别为 689 亿元、876 亿元、992 亿元和 967 亿元,季度分布较为均匀。 根据好买网数据,目前存续的近 7000 亿地产信托中,由信托公司主动管理的规模约 2410 亿元;就 2012-2013 年到期分布看,2012 年 1 季度到期地产信托 272 亿元,其中 3 月份到 期 148 亿元,为上半年到期兑付第一个小高峰。
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行业研究(深度报告)

图 1:2007-2010 年信托产品季度发行规模
9,000,000 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

发行规模(万元)
资料来源:wind,长江证券研究部

总数(只)

图 2:季度地产信托余额及其占信托总量比重变动(单位:亿元)
8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011

20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

地产信托余额

占比

资料来源:信托业协会,长江证券研究部

图 3:季度新增地产信托规模及环比变动(单位:亿元)
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0
1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011

100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%

单季新增地产信托
资料来源:信托业协会,长江证券研究部

环比变动

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我们对地产信托(包括被动型)2012 年到期兑付的期限进行了测算。 季度到期分布预测的假设条件: 1、根据现有地产信托期限分布,2/3 以上地产项目都集中在 18-24 个月,因此粗略假设地 产类信托项目为 2 年期; 2、按 2 年期分摊计算到期兑付余额,其中当期新增的 75%到期,另 25%期间为已到期。 3、认为在目前新发产品审批较严格的情形下,信托项目到期再续期的概率较小,即假设地 产信托不能借旧还新。 经过测算,我们认为 2012 年各季度到期规模相对较均衡,个别月份兑付规模较大,但并不 意味着是风险的爆发月,如果地产销售不能达到预期,政策持续严格,那么越到后期,兑付 的压力越大。 图 4:预计地产类信托季度到期分布(单位:亿元)
1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0
1634 1611

876 689

992

967

1074

资料来源:长江证券研究部

图 5:信托公司主动管理地产信托到其月度分布预测(单位:亿元)
160 140 120 100 80 60 40 20 0
2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11 2013-01 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11

资料来源:长江证券研究部

1Q2012

2Q2012

3Q2012

预计到期规模合计

4Q2012

1Q2013

2Q2013

3Q2013
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行业研究(深度报告)

目前的风险点——单个项目的流动性风险
目前的风险仅在于单个项目的流动性风险。通过分析 2012 上半年即将到期的地产信托项目 情况, 不难发现现有的风险尚停留在流动性风险层面, 并未过渡到兑付甚至行业信托性风险。 主要原因在于,2012 年上半年到期的大都是 2009 年 4 季度和 2010 年新增的地产项目,基 本已进入预售阶段,地产公司可通过低价销售、内部财务安排等多种手段,确保项目的到期 兑付。 上市地产公司信托融资项目情况。以上市地产公司的信托融资为例,2010-2011 年上市地产 公司新增信托融资规模约 171 亿元,2012 上半年到期的项目规模为 46 亿元,其中仅有福 星股份的城中村改造和江苏新城的常州项目存在流动性风险, 前者正通过集团内部财务安排 以实现到期兑付,而江苏新城以打折销售的方式确保到期兑付的现金流。 表 1:2012 年上半年到期上市地产公司信托项目情况
公司 福星 ST 珠江 香江控股 到期日 2012-5-7 2012-3-10 2012-3-30 2012-6-2 融资规模 10 亿 8--10 亿 2亿 4.98 亿 10 亿 利率 12% 12% 13% 10% 8.0-10.0% 期限 2年 18 个月 18 个月 30 个月 12 个月 合作方 中融信托 渤海信托 重庆信托 中融信托 中泰信托 贺家敦项目 武汉美林青城三期、 三亚万嘉戴斯 度假酒店二期 成都香江在成都的土地开发项目 常州新城股权收益权投资信托(1 年)、常州新城股权收益权投资信 托(2 年) 福州阳光新界房地产开发有限公 司 名称 水岸国际(二期)

江苏新城 2012-4-20

中华企业 2012-6-28 阳光城 2011-4-29

4 亿人民币 5.4 亿

12.85% 13%

18 个月 12 个月

中海信托 华融信托

资料来源:wind,长江证券研究部

表 2:2012 年上半年到期上市地产公司信托融资项目资金情况
公司 福星股份 水岸国际(二期) 贺家敦项目 ST 珠江 武汉美林青城三期、三亚万嘉戴斯度假酒店二期 香江控股 成都香江在成都的土地开发项目 江苏新城 常州新城股权收益权投资信托(1 年)、常州新城 负债中 50%是信托,困难,正低价卖房 股权收益权投资信托(2 年) 国企,兑付问题不大 中华企业 阳光城 福州阳光新界房地产开发有限公司
资料来源:wind,长江证券研究部

名称

项目现状 水岸国际二期预售情况良好,偿付问题不大; 贺家墩的城中村改造项目正在进行中,考虑银行借款或引入 新的投资方解决到期兑付问题;

到期兑付没有问题

信托公司应对兑付风险的措施
地产信托项目的选择标尺
对项目所属集团的选择。 信托公司对地产类项目的筛选往往更着眼于项目所属集团的财务状

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况和资本实力,其假设在于,一旦项目本身出现流动性风险,项目所属集团可凭借其雄厚的 资本实力,通过财务安排确保旗下某个信托项目的到期兑付。

信托公司内部风控特点
展业与风控的高度灵活。与银行相比,一方面,信托公司由于项目的灵活性,无法针对某一 类的项目制定统一的风控标准,另一方面,由于信托账户一般放在银行,信托公司无法像银 行对贷款项目的监控那样,做到对信托账户的实时跟踪。 基于以上两点,决定了信托公司风控措施的特点有三: 1、提高抵押质押条件。目前地产类项目按照银监会要求对抵押物有较为统一的要求,通常 是土地抵押至少 5 折,对于流通股票质押(基本上不接受限售股质押,虽然法律上接受) , A 股主板市场流通股一般打 3 折,中小板及创业板以此类推; 2、注重时点数的资金状况。由于信托账户很难做到实时监控,因此信托公司只要求融资方 在某一时点将本金和收益打到账户上,而不像银行对时期的利息和本金偿还情况都有要求; 3、掌握项目的控制权。随着信托公司主动管理能力的增强,对于部分主动型项目,信托公 司会通过主动参与投资等方式,参与到项目的运作与管理,从而更好地控制项目的风险与收 益。

注册资本与股东背景的双重保险
牌照的稀缺性决定了行业兼并收购概率低。随着净资本管理办法的贯彻实施,信托公司纷纷 通过扩充注册资本使其展业与资本规模相匹配;另一方面,信托牌照具有一定的稀缺性,而 信托行业则具有高度成长性,信托公司的大股东通常具有大国企或金融控股集团背景。 据 wind 统计,在 58 家信托公司中,近 75%的信托公司大股东为大型国有企业,15%以上 的信托公司大股东为大型金融控股集团,只有约 10%的信托公司股东为民营或其他类型企 业。 表 3:信托公司股东背景情况统计
股东类别 国资背景 金融控股 其他 合计
资料来源:wind,长江证券研究部

信托公司家数 43 9 6 58

真正隐含的风险在哪里?——金融体系的表外风险
综上所述,无论是项目的选择、监控,还是风控抵押条件的设定,对于信托公司主动管理的 地产类信托项目,目前的风险仅停留在个别项目的流动性风险; 同样地,从项目的选择与风控出发分析,真正的隐含风险,在于信托公司被动管理的地产信 托(其中包括银信类地产信托)所引致的金融体系表外风险。 “刚性兑付”——信托合约的本质要求。信托合约中,投资者与信托公司是“刚性兑付”的

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行业研究(深度报告)

信托关系,即在信托合约规定的时间点,信托公司应当兑付客户以本金和承诺的预期收益, 即使信托合约大都有三个月展期,但基于信托投资起点较高,客户基本上不可能接受展期, 而一旦出现兑付难题,很容易形成行业性的系统性风险。 法律和监管对风险承担界定的最根本区别。 目前法律和监管方对信托风险承担的界定差异较 大,法律上信托风险的最终承担方是购买信托产品的投资者,即投资者风险自担。 但从银监会的角度看,信托公司应当承担信托项目的风险,因此对于以银信为代表的由信托 公司被动管理的项目风险,最终将由信托公司和银行(或第三方)承担,从而使信托公司的 兑付风险,蔓延成为整个金融体系的表外风险。 真正的隐含风险——被动管理地产信托到期规模也较大。根据地产信托季度到期预测,在 2012 年到期的 3523 亿地产信托中,信托公司被动管理的地产信托规模在 2000 亿以上,占 比近 60%。 由于这类产品由银行为主导, 借道信托公司发放变相地产贷款, 信托公司无法做到对被动型 项目及抵押物的主动跟踪管理,此类地产信托到期兑付风险极易蔓延成金融体系的表外风 险,从而影响整个金融体系的资金安全。

信托业的 2012:增长或衰退?
信托结构正在起变化
地产及银信类占比下滑
地产类信托增量及余额预测。 据信托业协会统计, 2011 年 1-9 月新增地产类信托 3217 亿元, 其中新增集合类地产信托 2097 亿元,单一类地产信托 1120 亿元;截至 2011 年 9 月底地产 信托余额为 6798 亿元, 占信托规模比重达 17.24%, 其中集合类地产信托余额约 3000 亿元, 占集合信托规模比重为 26.10%。 我们认为, 由于净资本管理办法和地产调控的持续, 预计 2012 年银信类地产信托基本叫停, 集合类地产信托新增规模为 2011 年的一半,即约 1050 亿元,其中保障房信托成为新增地 产类信托的主要看点; 按照之前预测的 2012 年地产类信托 3500 亿元到期规模, 则预计 2012 年地产类信托余额为 5100 亿元,其中集合类地产信托余额为 3100 亿元。

表 4:2011 年 3 季度末信托资金投向及其占比(单位:亿元)
信托规模余额 基础产业 工商企业 其他 房地产 证券市场 金融机构 9771.42 8202.32 7654.86 6797.69 3554.74 3438.24 占比 25% 20.81% 19.42% 17.24% 5.07% 8.72%

资料来源:信托业协会,长江证券研究部

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图 5:2011 年 1-9 月新增各类集合信托规模及同比变动(单位:亿元)
2500 2000 1500 1000 500 0 房地产 其他 工商企业 证券股票 基础产业 金融机构 2010年1-9月 2011年1-9月 债券 同比 基金 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0%

资料来源:信托业协会,长江证券研究部

银信类信托增量及余额预测。截至 2011 年 9 月底,银信合作信托余额为 1.67 万亿,占信 托总量的 40.83%。我们认为,受银信表外转表内影响,2012 年银信信托规模将维持总量平 衡, 但考虑到 2012 年到期的银信类地产信托, 预计 2012 年底银信类规模余额为 1.41 万亿, 占信托总量的比重降至 35%左右水平。 表 5:银信及信政类信托合作类信托规模(单位:亿元)
银信合作 余额 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 15301.94 16605.30 15301.94 16113.56 16732.26 占比 46.82% 54.61% 46.82% 43.06% 40.83% 信政合作 余额 3239.32 3563.27 3239.32 2946.00 2788.32 占比 9.91% 11.72% 9.91% 7.87% 6.80%

资料来源:信托业协会,长江证券研究部

综合上述分析,2012 年地产、银信类信托规模下滑将是必然趋势,预计到 2012 年底地产 类信托余额为 5100 亿元,同比下滑 30%,银信类余额为 1.41 万亿,同比下滑 15%。

新的增长点——敢问路在何方
2007 年,信托业新规则实施之后,我国信托业迅速扩张。信托资产规模占 GDP 的比重也由 2006 年的 1.7%增长到 2009 年的 5.7%。近几年,信托资产的规模增长的速度超过 GDP 的 增长速度。但是,美国和日本等信托业发达的国家,信托资产可以达到 GDP 的一倍以上, 显然我国的信托业还有很大的发展空间。

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行业研究(深度报告)

图 6:2004 年起信托业资产规模及占 GDP 的比重快速上升
35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%

信托资产规模(亿元)
资料来源:wind,长江证券研究部

信托资产占GDP的比重

财富管理需求激增下信托公司日益趋向主动管理。从近年集合、 单一和财产管理类信托规模 占比变动看,单一类信托占比由 80.50%降至 68.14%,集合类信托占比则由 12.57%提升至 28.05%,充分说明,在居民财务管理需求快速增长的阶段,信托公司主动管理产品规模占 比日益提升。 图 7:集合、单一和财产管理类信托规模占比变动
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011

集合类

单一类

财产管理类

资料来源:信托业协会,长江证券研究部

后紧缩时期信托业新增长点尚未凸显。2010 年以来信托业的持续繁荣,最重要触发因素在 于信贷紧缩及对地产的宏观调控所引致的银信及地产类信托快速增长。而在 2012 年信贷紧 缩持续但略有放松,银信和地产类信托受制于监管增量放缓的后紧缩时期,新的增长点尚未 凸显,一方面,矿产资源类信托总量较之地产类信托仍相对较小,另一方面,新兴的艺术类 酒类等信托增长空间有限。 预计 2012 年信托总规模保持稳定。 在不考虑地产信托的情况下, 2011 年 1-9 月新增集合类 地产信托 3500 亿元,较去年同比增长 176.94%。我们认为,信贷紧缩的持续,使得 2012

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年地产以外的集合类信托仍将保持较快增长势头,预计 2012 年底集合类信托余额为 1.13 万亿,信托总规模约为 3.8 万亿,与 2011 年规模基本持平。

表 6:信托公司主动管理其他类型信托情况
产品数 矿产资源 艺术类 酒类 65 26 5 规模合计(亿元) 117.52 23.29 27.80

资料来源:好买网,长江证券研究部

图 8:2011 年 1-9 月新增各类单一信托规模及同比变动(单位:亿元)
6000 5000 4000 3000 200% 2000 1000 0 工商企业 基础产业 其他 金融机构 房地产 债券 证券股票 同比 基金 100% 0% -100% 600% 500% 400% 300%

2010年1-9月

2011年1-9月

资料来源:信托业协会,长江证券研究部

图 9:2011 年 1-9 月新增信托产品规模占比
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 房地产 其他 工商企业 证券股票 基础产业 金融机构 集合 单一 债券 基金

资料来源:信托业协会,长江证券研究部

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行业研究(深度报告)

信托业务收入预测
近年我国信托资产规模和盈利逐年增长。信托资产 2006 年底有 3606 亿元,截至 2010 年 第三季度,我国信托资产达到 29570.16 亿元,是 2006 年底 3606 亿元的 8 倍多;所有者权 益从 2006 年的 519.5 亿元,增长到 2010 年的 1142.2 亿元,增长了 2 倍多。 信托行业 2006 年实现利润 39 亿元,2009 年实现利润 122 亿元,也增长了两倍多,2010 年前三季度实现利润达到 76 亿元。 图 10:2006 年至今信托业利润总额和所有者权益持续提升
2500 2000 1500 1000 500 0 2006 2007 2008 2009 2010 净利润(亿元) 所有者权益总额(亿元) 2011年1-9 月

资料来源:wind,长江证券研究部

相应的,信托产品的结构也有所优化。信托产品有多种划分方式,按照资金来源划分可以分 为单一资金信托和集合资金信托;按资金运用方式划分可以分为贷款投资信托、证券投资信 托、股权投资信托、权益投资信托、房地产信托和融资租赁信托等;按照信托资金的投向可 以分为投向金融业、房地产业、基础建设和工商企业等。 目前,信托产品结构逐步优化,集合资金信托占比提升、单一资金信托占比相对下降,贷款 投资信托占比下降,权益投资信托、股权投资信托和组合投资信托的占比上升,主动型管理 信托产品提升,行业利润逐渐提升。 表 7:2007 年以来各类信托产品占比的变化 2007 2008 2009 证券投资信托 62.80% 21.87% 14.15% 权益投资信托 12.77% 8.13% 11.83% 股权投资信托 10.74% 10.05% 9.84% 单一资金信托 2.60% 35.13% 12.83% 贷款投资信托 9.41% 10.35% 28.13% 组合投资信托 0.31% 0.80% 5.57% 房地产投信托 0.84% 6.82% 4.15% 债权投资信托 0.01% 2.79% 3.32% 融资租赁信托 0.35% 0.12% 0.70% 其他投资信托 0.12% 3.93% 9.47%
资料来源:wind,长江证券研究部

2010 10.07% 20.87% 25.11% 0.33% 19.81% 6.12% 1.45% 4.15% 0.03% 12.06%

在对 2012 年信托产品结构、增量及余额分析的基础上,我们进一步预测 2012 年信托业务

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收入,具体假设有: 1、集合类地产信托中,2012 新增地产信托规模为 2011 年的一半,2011 年新增集合类地产 信托约 2500 亿元,则 2012 新增集合类地产信托规模为 1250 亿元,预计 2012 年末集合类 地产信托余额为 3100 亿元; 2、单一类地产信托中,由于银监会对银信类地产融资的限制,假设 2012 年没有新增单一 类地产信托,而根据地产类信托到期季度分布,我们预计 2012 年末单一类地产信托余额为 1937 亿元,集合与单一类地产信托合计余额为 5050 亿元; 3、在 2012 年信贷紧缩持续的前提下,我们假设在信托公司主动管理的集合类产品中,除 地产类外,矿产资源、基础产业和其他类型信托仍将保持快速增长势头,预计 2012 年末集 合类信托余额为 1.13 万亿元,其中集合类地产信托占比降至 30%以下的水平; 4、受银信产品表外转表内的影响,我们预计 2012 年末单一类信托余额为 2.58 万亿元,较 2011 年下滑近 10%; 表 8:2010-2012 年各类信托余额变动情况(单位:亿元)
类别 集合类-地产 集合类-其他 单一类 4Q2010 1297 3027 22656 3Q2011 3000 8496 27923 4Q2011 3350 9184 27867 4Q2012 3100 8201 25804

资料来源:信托业协会,长江证券研究部

注:2011 年和 2012 年底信托余额均为预测值。 在新增地产信托规模下滑和 2012 年信贷略有放松的基础上,我们假设信托公司管理的各类 信托资产收益率均略有下滑,具体如下表: 表 9:2011-2012 年各类信托资产收益率变动情况
2011 集合类地产信托 其他集合类信托 单一类信托 3%-4% 1%-1.5% 0.3%-0.6% 2012 3% 1% 0.30%

资料来源:长江证券研究部

2012 年信托收入预测。根据上述假设,我们预测 2011 年信托公司信托业务收入约为 285 亿元,2012 年信托业务收入为 280 亿元,较 2011 年略有下滑。简言之,由于信贷紧缩的 持续, 尽管新增地产规模和信托公司收益率下滑, 但信托规模总量和信托业务收入基本稳定。

信托业景气周期转变中的投资机会
1、考虑资金面和资金价格变化中,多元金融股的轮动机会 在 2012 年度投资策略中,我们认为随着资金面和价格的变化,多元金融存在轮动机会。同 样地,延续我们的策略观点,随着信托业景气周期转变,多元金融板块的投资机会也相应发 现变化。 2009-2011 年,随着信贷日益趋紧,银信和集合类理财产品收益率,分别由 2009 年初的

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行业研究(深度报告)

3.40%和 6.94%,提升至 2011 年底的 5.08%和 9.40%;银行理财产品收益率的快速增长直 接导致资金大规模流向高收益的理财产品, 2011 年 1-11 月累计银行理财产品发行规模达 7.6 万亿,为 2010 年全年 3.57 万亿的 2.13 倍;与此同时,伴随着理财产品收益率和发行规模 的走高,2010-2011 年房地产成交规模也维持在 5 万亿左右的高位。 因此,由于资金纷纷涌入银行表外理财产品和房地产,银行表内资金面以及股票、保险市场 资金持续收紧,而资金面和价格的这一变化,直接导致了信托租赁板块的爆发式增长与持续 景气。 图 11:2009-2011 年月度银信和集合理财产品收益率变动情况
6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
2009-01 2009-03
2009-01

10% 8% 6% 4% 2% 0%
2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11

银信产品收益率

集合产品收益率

资料来源:长江证券研究部

图 12:2009-2011 年月度银行理财产品发行规模及数量
14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11

450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

产品规模
资料来源:长江证券研究部

产品数量

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图 13:2009-2011 年月度商品房成交面积及规模情况
25000 20000 15000 10000 5000 0
2009-02 2009-04 2009-06 2009-08 2009-10 2009-12 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-02 2011-04 2011-06 2011-08 2011-10

12000 10000 8000 6000 4000 2000 0

商品房成交面积(万平方米)

商品房成交规模(亿元)

资料来源:长江证券研究部

图 14:2009-2011 年流通股本与市值变动情况
25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0
2009-01 2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11

250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0

流通股本(亿股)
资料来源:wind,长江证券研究部

流通市值(亿元)

通过分析有违约风险的地产类信托占信托公司净资产比重, 我们以此测算信托公司地产类信 托违约风险,发现除陕国投外,其他信托公司地产类产品违约金额占净资产规模比重均在 10%以上。 图 15:信托公司地产类信托违约风险对比
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中融 爱建 安信 中信 陕国投

资料来源:长江证券研究部

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行业研究(深度报告)

2、信托公司兑付风险压力释放后或好于市场预期阶段的反弹 对高收益理财产品风险的担忧影响信托股投资机会。2012 年资金面与价格存在新的变化, 在 2012 年信托规模总量及收入基本稳定的情况下,宏观调控政策的持续,必然导致投资者 对高收益率的理财及信托产品风险——也就是金融体系表外风险的担忧, 从而影响信托板块 的整体估值与投资机会,即在金融体系表外风险压力释放前,资金会由高风险高收益率的理 财产品市场,向股票及保险市场回流,从而带来券商保险板块的阶段性投资机会;然而,一 旦表外风险压力得以释放,信托板块则会引来阶段性反弹。

标的选择与个股分析
信托业持续增长的根本逻辑
逻辑之一:信贷持续紧缩的环境不变
信贷紧缩持续使信托业仍将分享政策红利。从紧货币政策下商业银行严控信贷额度,信贷资 源向地方政府基建项目、央企倾斜,从而使中小企业通过银行系统获得的信贷骤减,同时带 来地下资金借贷利率飙升、信托等理财产品收益率上扬,从而带来了信托规模、信托公司净 资产和收入的快速增长。 截至 2011 年 9 月底,信托规模达 4.1 万亿,较 2010 年初增长 73%,信托公司净资产规模 达 1493 亿元,较 2010 年初增长 37%,2011 前三季度信托公司累计实现信托业务收入 201 亿元,同比增长 245%。 尽管近期货币政策出现微调,如加大对中微小企业的融资支持和下调存款准备金率,但考虑 通胀压力犹存和房地产调控基调不变等综合因素,我们认为信贷紧缩仍是 2012 年影响经济 和 A 股投资的主旋律,因此 2012 年信贷紧缩的持续使信托业仍将分享政策红利。 图 16:近年来信贷增速及 M1、M2 变动情况
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2008-01 2008-04 2008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0

M1同比

M2同比

新增贷款额(亿元)

资料来源:wind,长江证券研究部

2010 年初以来信贷呈持续紧缩趋势,2011 年 10 月月度新增贷款额为 5868 亿元,月度 M1 和 M2 同比增速分别为 8.4%和 12.9%,创年内新低。

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图 17:2010 年以来信托公司净资产及信托总规模变动
45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
40978 37420 29153 23745 29570 30405 32680

1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011

信托总规模

信托公司净资产

资料来源:信托业协会,长江证券研究部

逻辑之二:财富管理需求激增
财富管理需求激增是信托业持续增长的源动力。我们认为,信贷紧缩下信托行业只能实现快 速粗放式地增长,而居民财富管理需求激增,才是推动信托业健康持续增长的源动力。 具体而言,随着居民财富增加和经济周期的波动,获取稳定且较高水平的收益率使得资本逐 渐由银行、股票市场涌向信托产品领域; 2011 年以来银行存款余额同比增速持续下滑,截至 2011 年 10 月 31 日,银行存款余额为 79.19 万亿,同比仅增长 13.60%; 同样,2011 年初以来月度保费收入下滑明显,2011 年 1-10 月累计寿险保费收入为 7555 亿 元,同比下滑 9.46%; 与此相对应,信托资产规模实现了跨越式增长,充分说明财富管理需求的持续攀升。 图 18:2010 年至今银行存款余额及变动(单位:亿元)
900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0
2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09

30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

存款余额

同比变动

资料来源:长江证券研究部

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行业研究(深度报告)

图 19:2010 年至今单月寿险保费收入及同比变动(单位:亿元)
1,200 1,000 800 600 400 200 0
2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09

50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%

单月寿险保费收入

同比变动

资料来源:长江证券研究部

信托公司盈利模式的转变是一个痛苦的过程
信贷紧缩阶段信托公司缺乏主动转型的动力。 尽管主动式财富管理才是带动信托业持续增长 的根本动力,但在紧缩持续下,信托公司仅靠政策红利即可实现规模与收入的稳定增长,大 都缺乏主动转型的动力;而随着政策红利的消失,信托公司由被动向主动型财富管理这一盈 利模式的转变,将是一个痛苦的过程。 个股标的的选择——从短期和中长期两个维度。我们认为,2012 年信托业将在应对兑付风 险的过程中开始向主动财富管理的盈利模式过渡,因此从短期看,那些信托资产具有较高安 全边际且能实现跨越式增长的公司,以陕国投为例,能够有好的股价及业绩表现。 而从中长期看,以中信、中融为代表的主动管理走在行业前列的公司会率先完成盈利模式的 转变,一旦投资者对金融体系表外系统性风险的担忧接触,抑或板块估值整体下移,将是好 的投资标的。 行业重点上市公司估值指标与评级变化
证券代 码 600030 600837 000562 000728 000686 600109 600369 601099 601788 600999 000776 601688 公司简称 股价 10A 中信证券 10.08 海通证券 7.85 宏源证券 11.34 国元证券 8.91 东北证券 13.18 国金证券 10.22 西南证券 8.91 太平洋 7.07 光大证券 10.49 招商证券 10.69 广发证券 22.30 华泰证券 8.00 1.14 0.45 0.89 0.47 0.82 0.44 0.39 0.14 0.64 0.90 1.62 0.63 EPS(元) 11E 0.41 0.39 0.44 0.29 (0.24) 0.23 0.11 0.14 0.44 0.43 0.78 0.29 12E 0.47 0.47 0.62 0.30 0.18 0.38 0.20 0.19 0.58 0.49 0.89 0.34 10A 8.8 17.4 12.7 19.0 16.1 23.3 22.8 52.0 16.4 11.9 13.8 12.7 P/E(X) 11E 24.6 20.1 25.8 30.7 -54.9 44.4 81.0 50.5 23.8 24.9 28.6 27.6 12E 21.4 16.7 18.3 29.7 73.2 26.9 44.6 37.2 18.1 21.8 25.1 23.5 10A 1.4 1.5 2.27 1.2 2.4 3.4 1.9 5.4 1.6 1.6 2.9 1.4 P/B(X) 11E 1.3 1.3 2.07 1.1 2.6 3.1 1.8 4.9 1.5 1.5 2.6 1.3 12E 1.3 1.2 1.84 1.1 2.5 2.8 1.7 4.3 1.3 1.4 2.3 1.2 上次 推荐 推荐 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性 评级 本次 推荐 推荐 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性

中性 谨慎推荐

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601377 002500 000666 000415 000564

兴业证券 10.41 山西证券 6.53 经纬纺机 9.83 渤海租赁 9.47 陕国投 A 10.34

0.39 0.18 0.41 0.003 0.23

0.19 0.08 0.91 0.75 0.39

0.31 0.10 1.00 1.21 0.73

26.7 36.3 15.9 2176.7 45.0

54.8 81.6 7.2 8.7 26.5

33.6 65.3 6.5 5.4 14.2

2.7 2.5 2.7 15.9 6.28

2.6 2.4 2.4 0.6 5.42

2.4 2.4 2.1

中性 中性 中性

中性 中性 中性 推荐

1.7 谨慎推荐 谨慎推荐 4.31 谨慎推荐

资料来源:长江证券研究部

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分析师介绍
刘俊,武汉大学经济学硕士,具有金融领域 7 年研究经历。 蒲东君,武汉大学经济学硕士,具有金融领域 3 年研究经历。

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姓名 分工 电话 (8621)68752398 (8621)68751916 (8621)68751863 (8621)68753198 (8621)68751926 (0755)82766999 E-mail 13564079561 wuzh@cjsc.com.cn 13701696936 ganlu@cjsc.com.cn 13817196202 julei@cjsc.com.cn 13564638080 chengyang1@cjsc.com.cn 13818973382 lijx@cjsc.com.cn 13502836130 zhanghui1@cjsc.com.cn 伍朝晖 副主管 甘 鞠 程 张 露 华东区总经理 雷 华南区总经理 杨 华北区总经理 晖 深圳私募总经理

李劲雪 上海私募总经理

投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为 基准,投资建议的评级标准为: 看 中 看 公司评级 好: 性: 淡: 相对表现优于市场 相对表现与市场持平 相对表现弱于市场

报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投 资建议的评级标准为: 推 中 减 荐: 性: 持: 相对大盘涨幅大于 10% 相对大盘涨幅在 5%~10%之间 相对大盘涨幅在-5%~5%之间 相对大盘涨幅小于-5% 性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。 谨慎推荐:

无投资评级: 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定

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