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承销商的寡头垄断与IPO抑价


承销商的寡头垄断与 IPO 抑价 孙 摘 冉 要: IPO 高抑价现象在我国表现显著。本文考虑了非价格因素对 IPO 抑价程度的影响,通过建立模型分析了承 销商是否具有全明星分析师和承销服务的差异性对 IPO 抑价的影响,同时间接证明了 IPO 承销市场并非完全竞争市场。 关键词: 承销商 全明星分析师 IPO 抑价 一、承销商与发行人的动机 IPO 承销商市场由大量竞争激烈的承销商组 成,但是就单次 IPO 而言, 仅有少数几个承销商 具有市场影响力。 这种影响力来源于发行企业追 求有影响力分析师报道的热情, 通常分析师报道 与承销是绑定的。 本文的模型预测到寡头承销商 的存在使部分发行企业获得更高的抑价, 这部分 企业具有一个共同的特征: 它们的利润最大化函 数并非全部集中在 IPO 的收益上, 而是考虑到许 多非价格因素的影响, 如承销服务的成本、 交易 频率、发行人愿意为非价格因素所支付的费用 。 ( 一) 承销商在 IPO 过程中的动机 许多学者试图用承销市场的不完全竞争解释 IPO 抑 价 ( Hoberg, 2007 ) 及 总 价 差 的 集 中 性 ( Lowery,2008 ) 。 许多模型以博弈论的理论框架 为基础, 并依赖部分假设条件, 如: 承销商之间 的信息不对称, 市场的容量限制和 IPO 承销市场 的进入壁垒; 获得承销商之间暗中 勾 结 的 平 衡。 本文以承销商所提供的服务差异及寡头承销商之 间的竞争为研究对象, 假定在不同的行业中, 仅 有少数几个承销商具有市场影响力, 并且仅有部 分发行人愿意支付承销过程中承销商提供的不同 服务。文中模型假设承销商希望抑价的程度高于 其所必须的程度。 这样承销商可以从以下几个方 面获利: 一、 承销商可以分配更多的股权给投资 者 用 来 换 取 一 定 的 软 佣 金 业 务 ( Ritter,2007 ) ; Goldstein 和 Irvine ( 2011 ) 的研究发现在投资者每 获得 $ 2. 21 的收益中有 $ 1 作为佣金支付给承销 商,这就意味着 45% 的抑价的帐面价值被承销商 拿走。二、承销商可以通过配售股权给高管的方 法左右他们的决定。 这被称为钓鱼策略 ( Ritter, 2010 ) 。 通过这些渠道, 承销商 可 以 获 得 更 多 收 益。当然,这些收益也因为在 IPO 过程中总价差 的降低而被部分抵消。 尽管承销商希望提高抑价 程度,但如果发行人想避免过度抑价, 那么承销 商取得承销授权的机会便大大降低。 因此, 从承 销商的角度而言, 以抑价为基础的利润最大化水 平取决于发行人对承销商所提供服务的需求弹性 , 这种需求弹性又取决于承销市场的竞争环境 。 ( 二) 发行人的目标 当发行人在选择承销商时, 往往对承销商所 提供的承销服务提出不同的要求, 这些要求可以 简单地分为价格要求和非价格要求。 发行人的目 标函数可以表示为: α1 ·IPO 净收益 + ∑ i = 2 αi X i ∑ i = 1 αi n n ( 1) 其中,IPO 净收益等于发行量 × 每股净收益, 代表价格因素。 α i 为权重, 满足 = 1 Xi 为发行人所关心的 n - 1 个非价格因素, 如: 承销 商的质量、行业专业知识、售后市场的价格支持、 贿赂高管的费用、 商业银行贷款搭售、 分析师研 29 究报告等。 Loughran ( 2002 ) 给 出 一 个 简 单 的 模 型,该模型仅包含影响发行企业目标函数的三个 变量,模型具


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